巴菲特式投資：招招針對人性弱點

巴菲特法則是沃倫·巴菲特42年成功投資生涯一直秉持的不二法則，核心精髓包括價值投資、邊際安全原則、集中投資組合、長期持有股權等，秉持巴菲特法則的 投資者如凱恩斯（Keynesian）、芒格（Monger）等都獲得超越大盤的投資回報。考慮到美國股市在過去20年增長10倍的大牛市背景下，仍然有 90%的投資者未能盈利的嚴峻事實，長期獲得超越大盤的投資回報幾乎是不可能完成的任務，歷史証明巴菲特法則是投資界的黃金法則。

　　然而，盡管巴菲特法則為廣大投資界人士所熟知，但成功應用巴菲特法則獲得成功的人還是鳳毛麟角。其原因到底何在？

　　巴菲特法則執行的最大難點在兩個方面，一是對人類本性的理解與超越，二是對投資價值判斷的專業性。前者涉及人類心理的奧秘，后者涉及對股票背后商業運營的洞察力（將另文論述）。任何投資市場背后都是活生生的人在推動，因而對他們心理的研究是洞察投資市場的獨特視角。

　　直覺判斷與四大錯覺思維

　　“我和查理還沒學會如何解決公司的難題，我們的成功在於我們集中力量於我們能跨越的一尺柵欄上，而不是發現了跨越七尺柵欄的方法。”

　　巴菲特還堅持投資於自己所熟悉的行業，他承認自己不投資於高科技公司的原因是自己沒有能力理解和評價它們

　　心理學的一個重大發現就是人類的直覺，正如法國哲學家帕斯卡爾所說：“心靈活動有其自身原因，而理性卻無法知曉。”人類的思維、記憶、態度都是同時在兩個水平上運行的，一個是有意識和有意圖的，另一個是無意識和自動的。我們的所知比我們知道自己所知的還要多。

　　直覺是人類在長期進化中基因優化的結果，是人類反應及處理問題時的心理捷徑。股市中恐懼、貪婪、樂觀、悲觀等情緒均是無意識的自動的直覺反映，是人類 的本性。為什麼人們會瘋狂地追漲（貪婪）、殺跌（恐懼）？為什麼股市不斷重演非理性繁榮與非理性蕭條的循環？就是因為直覺和本性的原因。

　　任何事物都存在兩面性，直覺判斷一方面節省了人類的心智資源，另一方面也為人類帶來了錯覺思維。由於直覺存在敏感性、即時性、既定模式反應等特征，直 覺在進行判斷與決策時有著明顯的局限性，從而使人們產生了事后聰明偏見、過度敏感效應、信念固著現象、過度自信傾向等錯誤思維，這在股市投資決策中充分反 映了出來。

1.事后聰明偏見

　　所謂事后聰明偏見是指人們往往傾向於利用事件發生之后的結果去理解事件發生的原因及過程。“事后諸葛亮”就是指這一現象。人們往往會忽視事后理解的天 然優勢，而進一步貶低事前決策的復雜性與難度。事后聰明偏見是普遍存在的，是人性的一部分，這一錯覺思維使人們傾向於高估自身的能力，而低估他人的能力。

　　巴菲特在投資中盡量避免犯這樣的錯誤，事實上20世紀60年代對伯克夏·哈撒韋的投資（當年主要以紡織業為主）給了巴菲特非常大的教訓，20世紀80 年代他被迫將持續虧損的紡織業務關閉。這形成了巴菲特非常重要的投資准則，即投資於保持一貫經營原則的公司，避開陷入困境的公司。不要高估自己，指望自己 比該公司的經營者做得更好，能夠扭虧為盈。“我和查理還沒學會如何解決公司的難題，”巴菲特承認，“但是我們學會了如何避開難題，我們的成功在於我們集中 力量於我們能跨越的一尺柵欄上，而不是發現了跨越七尺柵欄的方法。”

　　2.過度敏感效應

　　過度敏感效應是指人們在心理上傾向於高估與誇大剛剛發生的事件的影響因素，而低估影響整體系統的其他因素的作用，從而作出錯誤判斷，並對此作出過度的行為反應。敏感能使人們及時發現異常現象並加快對此的反應速度，但也會加大反應的幅度，使反應過分。

　　以美國“9·11”事件為例。“9·11”事件后，恐怖分子劫持飛機撞毀紐約世貿雙塔的情景極大刺激了美國公眾的神經，於是人們大大高估了航空旅行的 危險性，傾向於選擇其他旅行方式，美國航空業隨之進入大蕭條期。然而，數據統計顯示，即使考慮到“9·11”事件的航空災難，航空旅行也是所有旅行方式中 最安全的，其事故率是火車旅行的三分之一。過度敏感效應在股票市場投資中反映得淋漓盡致，在股市上漲時，人們往往過分樂觀，傾向於相信大牛市是永無盡頭 的，於是過分推高了股票價格﹔而股市下跌時，人們往往過分悲觀，傾向於相信大熊市是不可避免的，於是過分打壓了股票的價格。巴菲特認為正是人們的非理性行 為使得股票價格圍繞其價值進行過分的波動，為投資帶來機會。他認為好的投資者應當利用這一現象，在別人貪婪時恐懼（1969年當巴菲特發現股票市場中人們 已經陷入瘋狂時果斷拋售了所有股票，並解散了投資基金），在別人恐懼時貪婪（在1973、1974年美國股市大幅下跌進入熊市后，巴菲特又逢低分批建倉成 功抄底）。巴菲特認為，“股票市場下跌在某種情況下不是壞事，投資機會正是從投資退潮中顯露出來。”

　　　3.信念固著現象

　　信念固著現象是指人們一旦對某項事物建立了某種信念，尤其是為它建立了一個理論支持體系，那麼就很難打破人們的這一看法，即使是相反的証據與信息出現 時他們也往往視而不見。從心理學的角度看，人們越是極力想証明自己的理論與解釋是正確的，就越是對挑戰自己信念的信息封閉。

　　信念固著現象是股票投資中非常重要的心理現象，股票投資者往往傾向於預測股市的漲跌與股票價格的波動，各類証券分析機構也通過預測股價波動獲取收益。 然而，人們往往會落入信念固著的思維陷阱，在滿倉時忽視下跌信號的出現，而在空倉時忽視上漲因素的累積。巴菲特看透了這一思維誤區，主張理解投資與投機差 異，認為應理性投資而不應非理性投機。應當說，這就是巴菲特法則的思想精髓——價值投資。

　　凱恩斯、格雷厄姆及巴菲特都曾解釋過投資與投機的差異。凱恩斯認為：“投資是預測資產未來收益的活動，而投機是預測市場心理的活動。”對格雷厄姆來 說，“投資操作就是基於透徹的分析，確保本金的安全並能獲得滿意的回報。不能滿足這個要求的操作就是投機。”巴菲特相信：“如果你是投資者，你所關注的就 是資產——在我們這裡是指公司——未來的發展變化。如果你是投機者，你主要預測獨立於公司的價格變化。”以上述標准來看，中國股市目前還是一個投機氣氛濃 厚的市場。

　　4.過度自信傾向

　　過度自信傾向是指人們在對過去知識進行判斷中存在智力自負現象，這種現象會影響對目前知識的評價和未來行為的預測。盡管我們知道自己過去出過錯，但我 們對未來的預期仍然相當樂觀。造成過度自信傾向的主要原因是人們往往傾向於在他們完全正確的時刻回憶自己的錯誤判斷，從而認為這隻是偶然發生的事件，與他 們的能力缺陷無關。過度自信傾向幾乎影響了每一個人，約翰遜的過度自信造成了美國20世紀60年代陷入了越南戰爭的泥潭，尼克·裡森的過度自信造成了百年 巴林銀行的倒閉。可以說過度自信傾向是人類理性決策的最大敵人，這一傾向還容易使人們產生控制錯覺，就如賭徒，一旦贏了就歸因於自己的賭技與預見力，一旦 輸了就認為“差一點就成了，或偶然倒霉”。而從理性角度來看，進行賭博與購買彩票從概率上來說是一場必輸的游戲，然而還是有無數賭徒與彩民由於控制錯覺而 沉迷於此。

　　真正擺脫過度自信傾向，超越自己是非常不容易的事。絕大多數的股票投資人都堅信自己能夠判斷出大盤的漲跌趨勢，並通過“逢低買入與逢高賣出”來獲取收 益，自己的收益將遠遠超出大盤指數的漲幅。然而具有諷刺意味的是，據統計90%的投資者（包括機構投資者）投資收益落后於大盤指數的增長，盡管這一統計數 據是如此明顯的証據，人們還是相信自己有能力成為那部分10%的投資者，而拒絕接受傻瓜似的股指基金組合，認為這是對自我智力的羞辱。巴菲特清楚認識到自 己的局限性，認為大盤是無法預測的，能夠把握的是對股票背后公司價值的評價與未來收益的預測，因此他從不期望於通過預測大盤來獲益。

　　此外，巴菲特還堅持投資於自己所熟悉的行業，他承認自己不投資於高科技公司的原因是自己沒有能力理解和評價它們。在伯克夏·哈撒韋公司1998年年會 上他說：“我很敬佩安迪·格羅夫和比爾·蓋茨，而且希望把這種敬佩通過資金支持他們轉化成行動。但是說到微軟與英特爾，我不知道十年后的世界是什麼樣的， 而且我也不喜歡玩那種對方佔優勢的游戲。我花所有的時間考慮技術，但我仍然可能是分析這個行業的第100、第1000甚至第10000個聰明的人。確實有 人能分析這個行業，但是我不行。”

從眾與群體極化

　　他不僅在投資決策中堅持獨立思考，還在被投資公司中重用抵制行業慣性的經營者

　　從眾是指人們受他人影響而改變自己的行為與信念。旅鼠行動是經典的從眾案例，這種生長在北極的小動物每當種群繁殖到一定程度就會集體跳海，自殺身亡。社會心理學家所做的從眾研究試驗中，人類也表現出了強烈的從眾傾向。

　　從眾可以引發群體極化效應，即群體成員的相互影響可以強化群體成員最初的觀點與信念。群體極化效應的產生原因有兩條，一是群體成員傾向於與其他成員保 持行為與信念的一致，以獲取群體對他的認可及團體歸屬感﹔二是群體成員在對需要決策的事件拿不准的時候，模仿與順從他人的行為與信念往往是安全的。

　　從眾與群體極化效應在人類的投資活動中充分體現了出來。人們的投資行為往往會受到他人的影響，當大多數投資者都陷入貪婪的瘋狂而拼命追漲時，很少有投 資者能冷靜而理智地抵制購買的誘惑﹔而當大多數投資者都陷入恐懼之中而拼命殺跌時，也很少有投資者能抵制拋售的沖動。這種從眾的壓力是非常巨大的，然而， 明智的投資決策往往是“預料之外而情理之中”的決策，大家都看中的熱點板塊的投資價值通常已經提前透支了，而聰明的投資者一般會不斷觀察與跟蹤具有投資價 值的股票，當它的股價下跌到合理的區間范圍之內時（被大多數投資者忽視），就會果斷吃進。很顯然，這樣做不僅需要專業的價值評估水平，更需要抵制從眾壓力 的堅定意志與敢為天下先的巨大勇氣。巴菲特的老師格雷厄姆曾經教導他要從股市的情感漩渦中拔出來，要發現大多數投資者的不理智行為，他們購買股票不是基於 邏輯，而是基於情感。如果你在正確的判斷基礎上獲得符合邏輯的結論，那麼不要因別人與你的意見不一致而放棄，“你的正確或錯誤都不會是因為別人和你不一 致，你之所以正確是因為你的數據與邏輯推理正確。”巴菲特遵循了老師的教導，他不僅在投資決策中堅持獨立思考，還在被投資公司中重用抵制行業慣性的經營 者，並將抵制行業慣性作為他所歸納的12條最重要的投資准則之一。在對Notre Dame商學院的學生發表演講時，他歸納了37家投資銀行的失敗原因：“他們為什麼有這樣的結局呢？我來告訴你們，那就是愚蠢的模仿同行的行為。”

　　根據合理的數據與邏輯得出的理性判斷，從不為他人的觀點所動﹔他隻投資於自己搞得懂的產業與公司，在公司調研上親力親為，從不借助他人的判斷。他將投 資活動比喻為打棒球，他認為投資比打棒球容易，打棒球是沒有選擇地擊打投過來的每一個球，而投資隻需要選擇擊打那些最有把握擊中的球就可以了，合適的球沒 投過來之前你隻需要躺著休息就可以了。可以說，巴菲特是少數有理性與勇氣爬出虛假信息洞穴獲得理性光明的人。

信息洞穴與事實真相

　　他從不閱讀華爾街的所謂權威証券分析，也不熱衷到處收集影響股市的小道消息

　　國外一些研究伊拉克問題的專家指出，伊拉克前總統薩達姆·侯賽因出身平民，精明能干，通過奮斗奪取了國家最高權力。但他作出了兩次關鍵性的重大決策失 誤，導致付出生命的代價。一次是入侵科威特，這是基於美國不會武力干預的判斷﹔第二次是在核武問題上採取強硬立場，這是基於對自身武裝力量的過高估計。為 什麼像薩達姆這樣精明的人會犯這種錯誤呢？專家分析，薩達姆實際上是一個信息洞穴人，他所接觸到的信息都被伊拉克高級官員所壟斷，而這些官員往往或是依據 自身利益來歪曲、加工與屏蔽信息，或是投其所好，報喜不報憂，以此保住官位。於是薩達姆呆在虛假信息的洞穴中，看不清洞穴外的事實真相，作出基於錯誤信息 的錯誤判斷與決策也就理所當然了。

　　投資者是典型的信息洞穴人，投資市場上活躍著交易所、上市公司大股東及管理層、公募與私募基金、証券公司、普通股民、投資咨詢機構、媒體、銀行、律師 及審計事務所等主體，構成了一個巨大的生態系統，每個個體都處於食物鏈的某一個環節，為了各自的切身利益，時常有意識或下意識地發布、制造、誇大、歪曲信 息。由於信息發布者“裁剪”信息的內容，不少人被虛假或片面信息所操縱，作出錯誤的投資決策。典型的事例是上市公司高管與莊家相互勾結，配合莊家對股價的 操縱而制作財務數據、發布虛假消息，最終受損的是普通散戶。此外，普通投資者對龐雜信息的識別缺乏專業知識的支持，更容易受到愚弄。例如前一階段我國擬發 行1.55萬億特別國債的緊縮效應就被高估，而我國今年上半年看似不高的CPI指數（3.2個百分點）使普通投資者低估了通脹的可能性，這主要是由於我國 CPI指數的構成比例不合理所致。

　　巴菲特清楚地認識到這一點，他從不閱讀華爾街的所謂權威証券分析，也不熱衷到處收集影響股市的小道消息，同樣不天天緊張地盯著盤面的變化，這使得他的 投資工作非常輕鬆，他有時甚至在家中一邊享受天倫之樂、一邊工作，美國股市上世紀80年代末崩盤的那一天他甚至無暇關注股市。巴菲特隻相信自己

如何應對人性的弱點

　　在可能的情況下延遲投資決策的時間，避免一切沖動情形下的決策行動，應當是保持理性與明智的有效方法

　　客觀地說，直覺、從眾等人類本性並不是絕對的缺點，我們的主觀體驗是構成人性的材料，它是人類對藝術和音樂、友誼與愛情、神秘性與宗教體驗的感受源 泉。但必須承認，上述人類本性會造成錯覺思維、錯誤判斷和錯誤行為，這一現象在投資活動中充分表現出來。巴菲特法則的核心並不是他所創立的12條投資法 則，任何所謂投資真經都會隨著時間的流逝而失靈，隻有其背后的真正原則與規律才會永恆，巴菲特在投資活動中對人性心理弱點的克服與利用正是這種永恆的法則 與邏輯。人性之所以被稱為人性，就是因其源自於自身並難以克服，但仍然有應對之道，人們可以從態度、反思、試錯與時間四個維度來修煉自己，克服人性弱點， 獲取滿意的投資收益。

　　首先，正確的態度是克服心理弱點的基礎。我們應當正視與承認人類具有局限性這一事實，這種對人類能力的自謙與懷疑是科學與宗教的核心所在。社會心理學 家戴維·邁爾斯對此有精彩的論述，“科學同樣包括直覺和嚴格檢驗的相互影響。從錯覺中尋找現實需要開放的好奇心與冷靜的頭腦。以下觀點被証明是對待生活的 正確態度：批判而不憤世嫉俗，好奇而不受蒙蔽，開放而不被操縱。”在投資活動中樹立這一態度同樣是至關重要的，這需要保持中庸避免極端。如果不能保持好奇 與開放的心態，就不能最大限度獲取投資決策相關的信息，也就不能及早發現環境的轉變與新的規律的形成，也就不能抓住轉瞬即逝的投資機會﹔而如果不能以批判 的態度對待一切信息，就容易受到他人的蒙蔽與操縱，從而陷入無數的投資陷阱。

　　其次，反思是克服心理弱點的方法。正如蘇格拉底的曠世名言所說：“不加審視的生活是不值得過的。”反思與總結是人類進步的源泉，也是提升投資活動與投 資決策成功率的重要方法。法國哲學家帕斯卡爾認識到，“任何一個單獨的真理都是不充分的，因為世界是很復雜的。任何一個真理如果脫離了和它互補的真理，就 隻能算是部分真理而已。”世上沒有絕對正確的事情，在做任何投資決策之前，不要先入為主與過分自信，務必從反對這一投資決策的角度進行思考，試著提出反對 的道理與理由，或是咨詢其他投資人的意見，尤其重視反對者的意見，這種反思與多重思考會極大地完善、豐富與修正你的投資決策，提高投資決策的質量。

　　再次，試錯是克服心理弱點的手段。人類是有限理性的，而投資市場是錯綜復雜與不斷變化的，人們不可能窮盡投資決策所需的一切信息與規律，因此有效檢驗 投資決策正確與否的手段就是試錯，對可能的投資方法與對象進行嘗試性投資，將投資手段與方法放到實踐中進行檢驗。對試錯的批評可能在於兩點，一是認為試錯 的代價過於高昂，二是投資的時效性，當發現投資機會時該機會已喪失。對第一種批評的對策是將降低試錯籌碼，當確認投資決策有效時再進行大筆投資﹔對第二種 批評的對策是試錯檢驗對象的選擇，不是具體的投資對象（如具體的股票），而是投資的規律與哲學的檢驗（如高科技股票的投資規律）。

　　最后，掌握投資決策時間是克服心理弱點的補充。人類的心理本性具有極強的時間敏感性，在理性與感性的斗爭中，隨著時間的推移，感性往往由強變弱，理性 往往由弱變強。人類大多數的錯誤都是出現在一時沖動的情形下，人們常常會在一時沖動下做了某種行為，事后又追悔莫及。這主要是因為人們在事情剛剛發生之 時，會誇大導致事情發生的因素，而忽視其他因素的重要性，造成思維偏見與決策失誤。這在人類投資活動中也很常見，大漲與大跌都會在發生之時極大地刺激人們 的神經，調動人們的情緒，使人們產生買入與賣出的沖動，而沖動情況下作出的投資決策往往是不明智的。因此，在可能的情況下延遲投資決策的時間，避免一切沖 動情形下的決策行動，應當是保持理性與明智的有效方法。

股神投資心法助散戶撈底

■股神巴菲特在近日大跌市中，認為跌市也有投資機會。

　環球股市跌跌跌，投資者心情差差差，積極點的投資者就會立即行動，想到如何在跌市中自保。既然評級機構信不過，大行報告信不過，倒不如向環球知名投資者 學藝，一旦蝕錢都只會怨自己學藝不精，無話信錯人那麼螆心。巴菲特在近日大跌市中，便說跌市也有投資機會，散戶真的要好好研究一下他的話，看看如何尋寶。

　如果投資者有意偷師的，可參考一下《美國新聞與世界報道》週刊在其最新一期中刊文，文中介紹巴菲特式投資的六要素，巴菲特的神秘之處在於他簡單有效的投資方式。

緊記賺錢不要賠錢

　巴菲特的投資方式究竟有什麼要素？文章列舉6點供投資者參考：第一、賺錢而不要賠錢。這是巴菲特經常被引用的一句話：「投資的第一條準則是不要賠錢；第二條準則是永遠不要忘記第一條。如果投資一美元賠50美分，手上只剩一半錢，除非有百分之百的收益，才能回到起點。

看清公司盈利狀況

　第二、巴菲特更喜歡用股本收益率來衡量企業的盈利狀況。股本收益率是用公司凈收入除以股東的股本，它衡量的是公司利潤佔股東資本的百分比，能夠 更有效地反映公司的盈利增長狀況。據他價值投資原則，公司的股本收益率應該不低於15%。在巴菲特持有的上市公司股票中，可口可樂的股本收益率超過 30%，美國運通公司達到37%。

發掘潛力巨大公司

　第三、人們把巴菲特稱為「奧馬哈的先知」，因為他總是有意識地去辨別公司是否有好的發展前途，能不能在今後25年裡繼續保持成功。巴菲特常說，要透過窗 戶向前看，不能看後視鏡。預測公司未來發展的一個辦法，是計算公司未來的預期現金收入在今天值多少錢。這是巴菲特評估公司內在價值的辦法。然後他會尋找那 些嚴重偏離這一價值、低價出售的公司。

覓具競爭優勢公司

　第四、預測未來必定會有風險，因此巴菲特偏愛那些能對競爭者構成巨大「經濟屏障」的公司。這不一定意味著他所投資的公司一定獨佔某種產品或某個市場。例如，可口可樂公司從來就不缺競爭對手。巴菲特不願投資科技股的一個原因就是，看不出哪個公司具有足夠的長期競爭優勢。

看準目標重鎚出擊

　第五、絕大多數價值投資者天性保守，但巴菲特不是。他投資股市的620億美元集中在45隻股票上。他的投資戰略甚至比這個數字更激進。在他的投資組合中，前10隻股票佔了投資總量的90%。

等待最好時機出手

　第六、如果你在股市裡換手，那麼可能錯失良機。巴菲特的原則是：不要頻頻換手，直到有好的投資對象才出手。巴菲特常引用傳奇棒球擊球手特德·威廉斯的話：「要做一個好的擊球手，你必須有好球可打。」如果沒有好的投資對象，那麼他寧可持有現金。