巴菲特模式深度解密

這一戰略背後仍然隱藏著巨大的風險，它要求產融鏈條上的每個環節都不能“掉鏈子”：保險業務必須要嚴格控制風險，以保證股票投資的零成本資金運作.一旦任何一個環節發生問題，整個價值鏈將由此崩潰.

　　從可口可樂到吉列，再到中國的中石油，巴菲特一次次演繹了世人津津樂道的“股神”傳奇。巴菲特在股票投資上的輝煌業績掩蓋了伯克希爾公司的其他業務，以至於很少有人注意到巴菲特早已從一個“股票投資人”轉變為一個“股權投資人”了。

　　數據顯示，實業投資早已是伯克希爾主要的擴張方向。2006年，伯克希爾的股票投資凈現金流出為54億美元，而收購業務的凈現金流出額達101億美 元，此外旗下子公司還花費46億美元用於購買固定資產。在伯克希爾的實業投資中，最重要的、最核心的是保險業務。2006年伯克希爾保險集團的浮存金高達 509億美元。實際上，巴菲特那些著名的股票投資大多是放在保險集團旗下的，是保險集團的浮存額支撐著這些投資，且整個保險集團及其持有的證券資產佔到伯 克希爾集團總資產的60%，貢獻了總利潤的60~70%。

　　不僅如此，“股神”傳奇的背後，是巴菲特精心打造的以“零成本”保險資金為核心的產融價值鏈：保險業務的浮存金為股票投資提供了零成本資金，而股票投 資的收益又轉化為實業投資的資本金，實業投資的利潤成為保險業務擴張的流動性後盾。這條產融價值鏈條看上去近乎完美，而且到目前為止運作都很成功。但是， 這一戰略背後仍然隱藏著巨大風險，它要求產融鏈條上的每個環節都不能“掉鏈子”：保險業務必須要嚴格控制風險，以保證股票投資的零成本資金運作；股票投資 在長期中必須保持正收益；而實業投資則必須要保持正現金流，以鞏固保險業務的流動性後盾。一旦任何一個環節發生問題，整個價值鏈將由此崩潰。?杜麗紅/文

　　世界上最牛的股票是哪只？你可能會想到很多偉大的名字，但其中最耀眼的無疑是巴菲特的伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway，以下簡稱“伯克希爾”）。從1964~2006年的42年間，伯克希爾每股資產凈值從19美元漲到70281美元，增加了3600倍， 年均增長21.4%，較標普500年均10.4%的收益率高出一倍多，其股價更是從幾美元一路上漲到127000美元（圖1）。

　　巴菲特的投資神話使他獲得了“股神”的美譽，但其實推動伯克希爾增長的不僅是股票。巴菲特在股票投資上的輝煌業績掩蓋了伯克希爾公司的其他業務，以至於很少有人注意到巴菲特已經從一個“股票投資人”悄然轉變為一個“股權投資人”了。

　　僅2006年一年，巴菲特完成了對媒體公司Business Wire、養老保險公司Alpplied（85%股權）、運動產品生產商Russell的收購，並斥資51億美元收購了電力公司PacifiCorp。此 外，公司還創紀錄地以50億美元收購了一家生產小型刀具的以色列公司ISCAR80%的股權，從而開啟了伯克希爾的國際收購之路。而其規劃中的收購還有 TTI（一家電子元件分銷商）80%的股權。迄今，伯克希爾旗下絕對控股的公司已達40多家（其中不少公司是伯克希爾100%控股的），涵蓋了保險、能源 與公用事業、金融、製造、服務、零售等多個領域。就像巴菲特說的，在他一個人的“薪酬委員會”裏，他每年要決定40位CEO的薪酬。

　　“最近幾年，我們發現越來越難以找到被低估的股票了，而我們龐大的資金規模進一步縮小了我們選擇的空間。今天，我們可以大規模購買並持有的股票遠少於 十年前；但這並沒有讓我們擔憂，因為我們可以購買那些被低估的公司，那些擁有持續競爭力和精幹且忠誠管理團隊的公司。”巴菲特在給股東的信中宣稱。

　　早期巴菲特把更多的錢投到了證券市場上。在1965-1995年的30年間，公司每股投資的價值年均增長33%，而每股經營收益的年均增長僅為 13.4%。但在1995-2006年的十多年間，公司把更多資產投資在收購上，結果每股投資價值的增長減緩至12.6%；與之相對，稅後收益增長加速 了，實現了年均31.7%的增長。2006年，公司的股票投資凈現金流出為54億美元，而收購業務的凈現金流出額已高達101億美元，此外旗下子公司還花 費46億美元用於固定資產購買。這些數據顯示，實業投資已成為伯克希爾目前主要的擴張方向。

　　其實，早在上世紀60年代並購時起，巴菲特就已經進入了實業投資領域，而其中最成功的業務就是保險。1967年巴菲特以860萬美元收購NICO保險 公司，當時該公司賬面的浮存金（Float，由收到保費與支付賠償額之間的時間差所形成的準備金）僅為1700萬美元。40年過去了，2006年伯克希爾 保險集團的浮存金高達509億美元，旗下全資子公司GEICO是全美第四大汽車保險公司，而General Re和伯克希爾·哈撒韋再保險集團則是全球最大的再保險公司之一。實際上，巴菲特那些著名的股票投資大多是放在保險集團旗下的，是保險集團的浮存額支撐著 這些投資，而整個保險集團及其持有的證券資產佔到伯克希爾集團總資產的60%，貢獻了總利潤的60~70%。

　　巴菲特常說保險業務是他絕對不會出售的業務，因為這一業務為他提供了十多年的零成本資金。其實這還不是故事的全部—無論從哪個角度看，保險集團都是整 個伯克希爾架構的核心，它為證券投資提供了低成本的資金，而證券投資賺到的錢又成為巴菲特實業投資（公司收購）的資本金，最後實業投資的利潤為保險業務擴 張提供了堅實的後盾，在這個後盾的推動下，保費收入與浮存額進一步擴張，證券投資業務有了更充足的資金，然後是更大規模的實業投資。在這個產融價值鏈條的 迴圈中，伯克希爾的資產和收益都在快速增長著。

　　巴菲特如何使保險資金成本趨於“零”

　　要理解巴菲特的產融鏈條，必須先理解這一鏈條的核心—保險業務。研究表明，儘管保險業務通常可以產生龐大的現金流，但對於多數公司而言，這個資金並非 是無成本的，實際上，隨著保險行業競爭的加劇，保險資金的使用成本也在上升，在某些時候甚至高於市場平均的資金成本（在美國，財險行業平均的資金成本為 6%）。既然保險資金並不便宜，為什麼巴菲特還如此偏愛保險業務？他又是如何使得保險資金成本趨於“零”的？

　　巴菲特主要經營的是財險業務，包括汽車保險、家財保險和再保險，通常投保人有一個錯覺，即保險公司的保費收入總體上要高於其實際的賠付額，但真實情況 並非如此。由於保單是一種相對標準化的產品，因此，如果剔除牌照因素，保險，尤其是財險是一個高度競爭的行業，美國保險行業經過近百年的發展，到今天市場 集中度依然不高，價格戰仍是主要的競爭手段。在這種情況下，保險費率被不斷壓低，並最終使保費收入低於賠償額，從而形成了保險資金的使用成本：

　　保險資金使用成本=實際賠付額+保險公司運營成本（主要是銷售成本）-保費收入。

　　在美國，長期看財險公司平均的資金使用成本為6%，即實際賠償額與運營成本之和要比保費收入高出6%。在中國，儘管有保監會的牌照控制，但截至 2007年上半年，25家財險公司有13家虧損，車險市場更是陷入了全面虧損的窘境。不過，賠付額高於保費收入並不意味著保險公司的真實虧損，因為平均來 看，從投保人開始繳費到真實的賠付發生通常需要幾年（甚至幾十年）的時間，而在此期間，保險公司可以無償使用這筆保費資金（巴菲特稱之為浮存額），隨著保 費規模的擴張，累積的浮存額也在擴張，而只要保險公司使用這些浮存額的投資收益能夠超過保險成本，保險公司就是盈利的。

　　而且，只要保險資金的使用成本低於市場平均的資金成本，保險公司就是盈利的。但在低息時代和價格戰中，很多保險公司陷入了持續的虧損中，只是由於新保單的進入，使公司的虧損在短期內不會轉變為流動性危機。

　　注意，我們比較的是保險成本與市場平均的資金成本，為什麼不是每家保險公司自己的投資收益？換句話說，巴菲特的保險公司擁有更高的投資收益（在過去 40年中，其稅後年均價值增長比標普500高出11%），這是否意味著他可以忍受更高的保險成本？如果真是那樣的話，巴菲特的保險公司是否應該主動展開更 加激烈的價格戰以攫取更多的保費收入，獲得更高的投資收益？畢竟，相對於伯克希爾年均20%多的凈值增長，只要保險資金的使用成本低於20%，就意味著上 述策略是有利可圖的。

　　但是，深入研究伯克希爾的保險業務，我們發現，巴菲特的保險業務非但不是更加激進的，反而是更加保守的。實際上，由於不願捲入價格戰，巴菲特旗下專注 于一級零售市場（相對於再保險市場，發放保險的市場被稱為一級市場）的保險公司NICO自1986年以來市場份額持續下降。正像巴菲特自己說的：“你能想 像一個公開上市的公司堅持持有一個連續14年市場份額下滑的業務嗎？而且，更重要的是，這種下滑並不是由於無法拓展業務而造成的，只要我們願意降價，數十 億美元的保費收入在那兒等著我們，但我們卻堅持把我們的價格定在一個能夠保證盈利的水準上，而不去效倣我們那些過於樂觀的同行。”

　　因此，對巴菲特來說，“保費收入是好東西，只要它不太貴”。巴菲特堅持把保單價格定在盈利或至少盈虧平衡的水準上，即使這種堅持將以市場份額的犧牲為 代價。實際上，為了更好地貫徹這一理念，在NICO公司中甚至有一條規定，就是沒有人會因為市場份額的下降而被開除，只要他認真對待每份合約。

　　巴菲特不僅在一級市場上堅持這一原則，在再保險市場上更加謹慎。2001年的“911事件”讓巴菲特旗下新收購的再保險公司Gen Re遭受了鉅額虧損，此前該公司低估了恐怖襲擊等人為風險。事件發生後，巴菲特做的第一件事就是對這家公司進行自上而下的洗腦，以貫徹其“不能以虧損為代 價來擴張市場份額”的原則，並要求對此前簽下的、低估了恐怖威脅的保單進行全面清理—儘管這些保單中涉及的某些風險（如核襲擊等）還沒有爆發，而且也沒有 跡象顯示將要爆發，但巴菲特認為這些風險根本無法度量，因此也無從確定合理價格。2006年，美國保險行業經歷了一個沒有被特大颶風光顧的好年景，再保險 市場開始從卡特裏娜颶風的陰影中走出來，大量資本重新涌入這一市場，颶風保單價格開始下降，但就在行業開始繁榮的時候，巴菲特卻決定減少他在颶風上的風險 承擔，“無論別人做什麼，我們不會在一個錯誤的定價下簽訂任何保單”。

　　有人說巴菲特“膽小”了，但他的回答是，“我們做好了為單一一項災害事件就損失60億美元的準備，但前提是必須有人給我們合理的價格來承擔這項風險， 在價格沒有反映我們可能承擔的損失情況下，我們不會承擔任何風險，哪怕是很小的風險—合理的定價並不能夠保證每年都盈利，但是不合理的定價卻一定會導致最 終的虧損”。

　　正是由於對這些原則的堅持，在40年的保險生涯中，巴菲特的保險業務有一半年份是零成本的，即保費收入大於賠償額和運營成本；還有約1/4年份的保險 資金成本低於長期國債收益率。顯然其保險資金成本顯著低於行業平均水準，用巴菲特自己的話說，他不但沒有因為使用別人的資金而支付成本，反而收到了別人給 他的錢。

　　為什麼巴菲特要堅持保險資金的零成本？既然他的投資收益高達20%以上，而只需支付6%或10%的資金成本就可以得到源源不斷的保費資金，為什麼不降低保單價格來獲取更多的資金呢？

答案就在於巴菲特並不“缺錢”。在美國發達的資本市場上，他可以以市場平均的資金成本從其他保險公司、養老基金那裏獲得足夠多的資金。巴菲特缺的是“低成本”的“長期”資金，而這兩點都有賴於自有保險公司相對保守的定價策略。

　　很多人誤以為保險公司的資金總是很“長期”的，因為實際賠付的發生可能在十幾年、甚至幾十年以後，但問題是一旦定價錯誤，低估了發生概率，事件很可能 會“提前”發生，而保險公司可能在短時間內被要求全額支付，如果準備不足公司就將被迫以低價出售那些很賺錢的股票，而這是巴菲特最不願意看到的。顯然，正 確的估價風險是保證資金長期的前提。

　　另一方面，既然巴菲特可以在市場上以平均的資金成本獲得充足的資金，那麼，自有保險資金的意義就在於它的低成本了，從這個意義上說，控制保險成本不僅是保險業務穩健運營的需要，更是巴菲特產融戰略的要求。

　　巴菲特說：“一個公司的盈利能力取決於三點：（1）資產的盈利能力；（2）債務融資的成本；（3）財務杠桿的使用（負債水準）。眾所週知，我們在第一 點上做得很好，資產盈利能力很強，但卻很少有人知道，低債務成本也使我們受益匪淺，而低成本資金的一個重要來源就是合理定價的保險收入。但是同樣的原則並 不適用於其他財險公司，他們可能擁有鉅額的保險浮存金，但為獲取這些資金所支付的成本卻已超過了它們的實際價值，在那種情況下，鉅額保費所撬動的高杠桿就 不是什麼好事了。”顯然，關注保險資金成本也是巴菲特與那些一心只想從保險業務上拿走更多現金流的經營者的不同之處。

　　在零成本保險資金的支援下，巴菲特演繹了他的股票神話，從可口可樂到吉列，再到中國的中石油，“股神”的故事廣為傳誦，而巴菲特也從中賺取了豐厚的收 益。但隨著資產規模的擴大，巴菲特已經很難從證券市場上找到能長期大量持有的股票了，於是他的錢開始大量涌入實業領域，就像他在每年致股東信中所說的： “如果你有或者你知道哪有符合我六個要求的公司，請Call我，24小時隨時恭候。”

　　以現金流為核心組織實業投資

　　顯然，在外界目光聚焦的股票投資背後，巴菲特投資王國的真正支撐是實業投資。在實業領域，巴菲特延續了其股票投資的風格，把經營決策交給子公司的管理 團隊來決策，而他自己只做那些他最擅長的事，即資本配置、投資決策和CEO的選擇與激勵—巴菲特給予了旗下公司CEO們豐厚的報酬和充分的信任，以至於在 過去42年間從來沒有一位CEO離開伯克希爾去另謀高就。

　　如果說巴菲特擅長用人的話，那麼他更擅長用錢，他曾坦承能夠給予屬下子公司最大的支援就是資金上的支援。2001年巴菲特以4.2億美元收購了生產屋 頂連接裝置的Mitek公司，然後以9%的利率向其貸款2億美元，並注資1.98億美元（55名僱員也注資了2200萬美元），這些資金支撐Mitek公 司完成了14次並購擴張，並使其銷售額翻了兩倍，每股價值也從10000美元上漲到71699美元。目前該公司已還清了伯克希爾的借債。除此之外， 2006年伯克希爾還幫助旗下子公司Fruit、CTB、Shaw、Clayton、MidAmerican等進行了一系列擴張性收購，並承諾在未來5年 內向MidAmerican再注資35億美元。

　　在直接投資的基礎上，巴菲特也憑藉自身龐大的資產規模和良好的資信評級為子公司提供外部融資支援。公開資料顯示，伯克希爾保險和生產服務部門1/4的 債務是由母公司出面融資的，43%的債務是由母公司擔保的，僅有1/3的債務是子公司獨立融資的；而在金融產品部門，3/4的債務都是由全資子公司BH金 融公司發行並由母公司擔保的；只有公用事業部門，憑藉良好的資產抵押能力獨立承擔了全部債務。

　　上述資金支援對於週期性行業的企業有著更加重要的意義，2006年MidAmerican旗下的房地產經紀業務遭遇了行業低谷，不過巴菲特認為這只是 週期性的波動，所以仍助其完成了兩筆收購，並在策劃進一步的收購行動。同樣遭遇低谷的還有房地產開發和抵押貸款公司Clayton，2006年經歷了其 1962年以來的最低銷售額，為了幫助該公司緩解資金壓力，伯克希爾收購了其100億美元的分期房貸。

　　集團層面統一融資和統一配置金融資源的模式顯示，伯克希爾實質上是產融結合的綜合性企業，而不是股票投資人，也不是一般意義上的PE（私募股權投資基金）。

　　實際上，巴菲特從來都不承認伯克希爾是一家PE，因為他從來不考慮如何退出他的實業投資：“有一點我必須提醒你們注意，那就是：無論價格如何，我和查 理（伯克希爾公司的副主席）都沒有興趣出售伯克希爾旗下的任何公司。我們既不會因為昂貴的價格而出售好的業務，也不會像倒垃圾一樣出售表現不佳的業務—只 要這些業務還能夠產生一點現金，只要它們的管理團隊還不錯—在每個轉捩點丟棄掉最差業務，這並不是我們的風格—當然，我們的這種態度可能會損害公司的財務 表現。”

　　伯克希爾旗下的報紙業務面臨網路等新媒體的衝擊，陷入虧損之中，私人飛機租賃業務在2006年6月以前都是虧損的，在這些業務上巴菲特仍在堅持著，有 些改善了（如私人飛機租賃），有些還沒有。但幸運的是，巴菲特比任何人都更清楚流動性的重要性，所以，即使是在“不輕易拋棄任何業務”的原則下，他仍然謹 慎地使投資不至於失控。事實上，伯克希爾各子業務在長期中都保持正的自由現金流，而實業投資的利潤貢獻更成為保險資金之外最重要的資金來源。2006年， 伯克希爾的凈經營活動現金流入為102億美元，而出售股票收到的現金為37億美元。“為了避免重復錯配我們的資金，我們總是很謹慎地對待那些‘只要再追加 投資就可以使不好的業務恢復盈利能力’的建議（在一個糟糕行業裏追加投資，結果很可能是落入流沙的陷阱）。”巴菲特認為。

　　實際上，巴菲特的整個實業投資都是以現金流為核心進行組織的。在巴菲特控股公司的名錄中除了多家保險公司、金融企業外，還包含了形形色色的企業。儘管 行業迥異，但這些企業大都有一個共同特點，即均處於競爭不太激烈的傳統行業，這些行業沒有暴利的收益，也沒有驚人的成長（這一點和他股票投資的企業不 同），但卻能夠產生相對穩定的正現金流—而這也正是巴菲特並購企業的核心標準之一。

不過，一些投資人對於巴菲特的實業戰略產生了置疑。在巴菲特的幾大業務板塊中，儘管製造業的總資產回報率是最高的（6%左右），但由於巴菲特堅持其製造服 務部門必須採取低負債率（35%）的保守運營策略，結果，在凈資產回報率方面金融產品部門最高，其次是保險及其投資收益，而製造服務部門和公用事業部門最 低，製造服務業的ROE只有10%，公用事業更低，僅為7%。


　　既然實業投資的回報率並不高，甚至低於保險+證券的投資模式，為什麼巴菲特還要進入這些產業？為什麼他不提高其製造部門的負債率水準，以更好利用財務杠桿？

　　答案就在於：巴菲特需要製造服務部門和公用事業的穩定現金流來支援保險業務的擴張和整個產融鏈條的完整。

　　產業是保險規模擴張的後盾

　　如果不是規模足夠龐大的實業投資，巴菲特的戰略鏈條可能早就斷了。

　　零成本戰略的困境

　　巴菲特對零成本保險資金的執著為其投資業務提供了低成本資金，但對零成本戰略的堅持卻也給巴菲特的保險業務帶來了困境，就像前文所分析的，在一級保險 市場上，巴菲特曾經歷了長達14年的市場份額萎縮。為了扭轉局面，其旗下保險集團開始了大規模的廣告投入，試圖通過打造保險品牌來改變這個行業無差異價格 戰的遊戲規則。1995年巴菲特收購旗下最大汽車保險公司GEICO時，它每年的廣告支出僅為3100萬美元，但完成並購後的第二年，即1997年， GEICO的廣告支出就上升到1.43億美元，2003年進一步上升到2.38億美元，2006年上升到6.31億美元，遠高於其他所有大型保險集團。讓 人們像點名要喝可口可樂、要用吉列刀片一樣，點名要買NICO或GEICO的保險，這一直是巴菲特的夢想。而廣告戰略確實給公司帶來了好處，電話行銷的成 功率提高了，市場份額也從收購時的不到3%上升到6.1%，增加的保單則攤銷了廣告支出的成本，使公司整體業績向好。

　　但問題是，如果廣告戰略真的有效的話，那麼GEICO的做法很可能會把整個財險行業由價格戰引向廣告戰。從這個行業過去幾十年的發展歷史看，它在不斷進行行銷模式的創新，儘管每次創新都會給領頭的企業帶來豐厚的回報，但這種超額收益很快就會由於其他企業的效倣而消失。

　　除了廣告投入外，為了抵禦市場份額下降的威脅，巴菲特在保險行業進行了一系列大規模的並購：在1976~1980年間，巴菲特不斷增持了GEICO的 股票，使其持股比例達到33%，此後由於GEICO的回購行為使巴菲特的持股比例進一步上升到50%，1995年巴菲特最終與GEICO達成協定，以23 億美元全面收購了GEICO公司，使集團保費收入從此前的34億美元增加到64億美元，翻了一倍；1998年，巴菲特又溢價收購了全美最大的再保險公司 Gen Re，它貢獻了公司當年保費收入的2/3。其他被收購的保險公司還包括Medical Protective Company, Applied Underwriters, U.S. Liability Insurance Company, Central States Indemnity Company, Kansas Bankers Surety, Cypress Insurance Company 以及幾家被併入Homestate Companies的保險公司。這些並購行為在很大程度上推動了公司保費收入的快速增長。

　　並購成長似乎成為巴菲特保險業務增長的一條捷徑，但問題是，由於巴菲特並不相信“青蛙變王子”的故事（巴菲特曾經把好公司並購壞公司比喻為“公主親吻 了青蛙”，但他並不相信“青蛙”（壞公司）會從此變為“王子”（好公司）），因此，他購買的公司都是價格不菲的優勢企業，併為此支付了高昂的溢價。在巴菲 特的保險集團中，並購溢價所形成的商譽累計達到154億美元，佔保險集團總資產的10%。所以，並購能否成功取決於巴菲特能否使被並購公司增值。

　　鏖戰再保險

　　為了更好利用自身的流動性優勢，在上世紀90年代後期，巴菲特的保險集團開始大舉進軍再保險領域。不同於一級市場，在再保險市場上，保單並不是標準化 的，由於保額巨大，通常是逐筆討論定價的；而且，與一般投保人並不十分擔心保險公司的破產風險不同，在再保險市場上，承保人的資金實力是投保公司重點考慮 的因素，因為在重大災害發生時，如果再保險人違約的話，一級保險公司將由於無法支付客戶賠償額而面臨破產危機。因此，在這個市場上，儘管價格仍是交易達成 的重要因素，但不是唯一最重要的因素。便宜的再保險保單是一個愚蠢的保單，因為一旦災害真的發生，錯誤估價的再保險人將由於儲備不足而註定違約，從而使保 險合約變得沒有任何意義，並拖累試圖轉嫁風險的一級保險公司。

　　在再保險領域，資本實力和流動性是評價再保險公司的最重要因素，而在這方面，巴菲特的實業投資無疑為其再保險業務提供了堅實的流動性後盾。深諳資本市 場遊戲規則的巴菲特在評價其實業投資與保險業務的協同效應時，曾明確指出：“高波動會損傷一個公司的債券信用評級和股票市盈率水準，即使這個公司從長期看 是很盈利的（這也是財險公司的市盈率水準通常低於壽險公司的原因），這就迫使許多再保險公司為了熨平波動而轉讓部分風險業務或拒絕一些好的業務。但伯克希 爾不同，我們樂於接受任何被合理定價的波動，我們有雄厚的資本實力和充足的流動資金來對抗短期的業績波動和評價降低。”實際上，在“911事件”後，儘管 巴菲特旗下Gen Re公司也遭遇了慘重損失，但它卻是四大再保險公司中唯一一家沒被降級的公司（此前四家公司的信用評級都是AAA），並在“911事件”後成為最搶手的再 保險公司。恐怖襲擊的威脅使全球再保險需求大幅上升，但剛剛經受打擊的許多再保險公司都還沒有從厄運中恢復過來，無力或者不願在短期內繼續擴大其風險頭 寸，只有巴菲特的再保險公司在忙碌地接單。

　　正應了巴菲特的那句話，“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”。

　　以產業資本殷實的盈利能力為後盾，巴菲特在過去20年中在再保險領域裏攫取了大量的保費收入，公司再保險業務的浮存金從7億美元上升到近400億美元，成為全球頂級的再保險集團。目前，其再保險浮存金已佔到公司總浮存金的80%。

　　對於未來，巴菲特認為他的保險業務已經做好了迎接千億美元規模行業性巨災的準備—儘管這一數量級的損失額是許多保險公司想都沒想過的。如果巨災真的發 生了，伯克希爾將承擔其中3~5%的份額，即30~50億美元，而公司在投資和其他產業上賺的錢完全可以覆蓋這一成本（2006年公司的凈利潤是110億 美元，其中約37.5億來自保險以外的產業，48.3億來自證券投資收益，而賬面現金達到400多億美元）。

　　綜上，龐大的實業投資推動了伯克希爾在更具規模效應的再保險領域拼搶市場，而合理定價的再保險保單又為股票投資的發展提供了低成本的資金，擴大了其投資收益的成果，然後是實業投資的規模擴張和整個集團更好的流動性。

　　這就是巴菲特式的產融協同。

　　產業+保險:長在懸崖上的花

　　保險業務的浮存金為股票投資提供了零成本資金，而股票投資的收益又轉化為實業投資的資本金，實業投資的利潤成為保險業務擴張的流動性後盾。巴菲特這一以保險為主的產融價值鏈條看上去近乎完美，而且這一鏈條到目前為止都很成功（圖2）。

　　但客觀地說，這一戰略背後仍然隱藏著巨大的風險，它要求產融鏈條上的每個環節都不能“掉鏈子”：保險業務必須要嚴格控制風險，以保證股票投資的零成本 資金運作；股票投資在長期中必須要保持正收益；而實業投資則必須要保持正現金流貢獻，以鞏固保險業務的流動性後盾。一旦任何一個環節發生問題，整個價值鏈 將由此崩潰。

　　實際上，儘管巴菲特的保險團隊已經非常謹慎地估價每項風險，力圖做到使保費收入能夠覆蓋所有賠償額和運營成本，但巴菲特自己也不得不承認，在財險領 域，尤其是再保險領域，再有經驗的專家也很難確切地估價每筆交易的風險，尤其是那些期限長、風險具有隱秘性的保單，從簽訂第一張保單到隱藏的風險被揭示可 能需要很長時間（有時甚至長達50年），而在此期間依據錯誤估價簽訂的大量新保單才是公司的真實隱患。巴菲特的保險旗艦GEICO公司就曾因其在上世紀 70年代初的錯誤估價而導致1976年的鉅額虧損，一度面臨破產危機，而Gen Re在2001年暴露的危機也讓公司花了5年時間來處理。由此可見，保險業務的估價錯誤，其後果絕不僅僅是資金成本的上升，它有可能迫使投資部門為了滿足 保險部門的流動性需求，而在不利價格下出售那些準備長期持有的股票。另一方面，實業部門的業績不佳或持續的負現金流也將削弱整個集團的流動性，進而削弱保 險業務的抗風險能力。

　　在保險業務上正確的風險定價、實業投資領域嚴格的行業選擇和審慎的追加投資決策，這些都是巴菲特產融戰略成功的基本要素，只有那些真正的“高手”在最 謹慎的行動下，才能夠觸摸到這朵“長在懸崖上的花”，才能夠使得“產業+保險”的模式良性運轉。而對於那些資本實力不夠雄厚、流動性不夠充足、風險控制不 夠嚴格的企業來說，同時經營保險和其他產業，不僅不能給它帶來意想中的低成本資金，還可能使整個集團遭受滅頂之災。