(2008-01-11) 黃國英 - 英之見: 順 應 國 策 趨 吉 避 凶

大 新 聞 是 中 國 凍 結 多 項 物 價 ， 試 圖 用 行 政 手 段 去 壓 抑 通 脹 ， 是 一 個 非 常 非 常 蠢 的 行 為 ， 價 格 是 一 個 最 具 效 率 的 調 節 機 制 ， 人 為 地 壓 低 ， 只 會 造 成 其 他 無 謂 浪 費 ， 以 及 資 源 損 耗 ， 例 如 入 油 要 排 隊 ， 人 們 用 水 用 電 不 會 知 慳 識 儉 ， 加 速 資 源 短 缺 的 危 機 。 偷 一 時 的 安 逸 ， 製 造 更 大 的 長 線 風 險 。 今 次 消 息 ， 令 人 要 反 省 中 國 的 增 長 ， 是 否 根 本 已 不 切 實 際 ， 管 理 人 的 思 考 ， 又 是 否 過 份 短 視 。

作 為 地 球 村 一 分 子 ， 見 到 這 樣 的 國 策 ， 對 環 保 會 極 之 悲 觀 ， 一 定 要 用 價 格 去 壓 低 損 耗 ， 人 們 才 珍 惜 資 源 。 作 為 投 資 者 ， 則 只 想 趨 吉 避 凶 。

資 源 股 受 惠 　 電 力 股 遭 殃

最 大 受 惠 股 ， 應 是 資 源 股 ， 代 表 是 中 海 油 （ 883 ） 。 中 國 控 制 油 價 ， 令 石 油 損 耗 偏 高 ， 雖 然 美 國 經 濟 放 緩 ， 油 價 這 段 日 子 有 回 調 空 間 ， 但 長 期 勢 頭 已 不 可 逆 轉 ， 總 之 鎖 定 目 標 ， 每 次 見 到 調 整 便 入 場 ， 或 者 索 性 分 段 吸 納 ， 至 於 牽 涉 下 游 業 務 的 公 司 ， 除 非 又 見 油 站 勁 排 長 龍 ， 否 則 也 不 宜 輕 舉 妄 動 。

受 害 股 包 括 電 力 股 ， 情 況 比 煤 油 業 務 更 差 ， 因 為 油 站 大 排 長 龍 ， 社 會 怨 聲 載 道 ， 還 有 機 會 令 發 改 委 頑 石 點 頭 。 但 電 價 偏 低 ， 社 會 濫 用 ， 卻 不 易 去 到 需 要 局 部 性 限 制 供 電 的 情 況 ， 製 造 不 了 更 明 顯 的 社 會 成 本 ， 政 策 決 策 人 便 不 會 轉 。
電 力 公 司 利 潤 受 損 ， 他 們 也 不 是 ， 極 大 機 會 放 緩 新 項 目 的 投 資 。 回 報 不 吸 引 ， 何 必 冒 險 去 博 。 說 是 國 企 ， 始 終 是 上 市 公 司 ， 不 會 太 忽 視 盈 利 的 質 素 ， 因 為 要 向 小 股 東 交 代 。

因 此 電 機 設 備 股 ， 是 間 接 受 害 股 份 ， 亦 不 要 以 為 甚 麼 另 類 能 源 是 政 策 受 惠 股 。 另 類 能 源 之 所 以 長 期 只 得 概 念 ， 未 見 實 質 利 潤 ， 主 因 是 成 本 ， 原 來 當 油 價 電 價 高 ， 項 目 有 利 可 圖 ， 正 常 商 業 決 定 便 上 馬 ， 當 壓 住 了 消 費 者 付 出 的 價 格 ， 發 展 肯 定 受 影 響 。 有 很 多 行 業 ， 一 下 子 看 來 都 頗 灰 。

(2008-01-11) 譚紹興 - 投資學堂: 美 國 有 衰 退 先 兆 ？

股 市 一 向 走 在 經 濟 之 前 ， 即 經 濟 尚 未 正 式 復 蘇 時 ， 股 市 已 先 行 上 升 ， 又 或 當 經 濟 尚 未 放 緩 ， 股 市 已 先 行 下 跌 。 故 股 市 可 視 為 一 種 領 先 經 濟 指 標 。 近 日 不 少 美 國 投 資 者 亦 開 始 懷 疑 ， 究 竟 近 期 美 股 的 回 落 ， 會 否 也 預 示 美 國 經 濟 衰 退 快 將 來 臨 ？

幸 好 根 據 美 國 Nobel Prize 得 獎 經 濟 學 家 Paul Samuelson 的 研 究 ， 若 以 股 市 作 為 預 測 經 濟 衰 退 的 指 標 ， 股 市 往 往 會 發 出 過 多 的 錯 誤 訊 號 ， 例 如 某 些 時 候 ， 股 市 出 現 大 幅 下 挫 ， 但 隨 後 並 沒 有 出 現 經 濟 衰 退 。

所 以 當 股 市 下 挫 ， 不 一 定 預 示 經 濟 衰 退 來 臨 ， 正 如 近 期 美 股 雖 然 大 幅 下 挫 ， 但 未 來 不 一 定 出 現 經 濟 衰 退 。

另 一 方 面 ， 股 市 上 升 時 ， 亦 不 一 定 表 示 經 濟 前 景 將 會 不 俗 ， 因 為 在 過 往 也 曾 出 現 多 次 誤 導 的 情 況 ， 當 股 市 上 升 後 ， 經 濟 照 樣 進 入 衰 退 。

4 個 特 徵 俱 合

雖 然 股 市 下 跌 ， 不 一 定 表 示 經 濟 快 將 進 入 衰 退 。 但 當 股 市 下 跌 ， 始 終 是 要 小 心 ， 正 如 Samuelson 指 出 ， 在 9 次 美 股 大 跌 中 ， 有 4 次 隨 後 美 國 確 實 進 入 經 濟 衰 退 ！ 此 外 ， 由 1870 年 至 今 ， 根 據 美 國 經 濟 研 究 局 （ National Bureau of Economic Research ） 的 資 料 ， 其 間 美 國 共 出 現 了 28 次 經 濟 衰 退 ， 在 這 28 次 經 濟 衰 退 前 ， 股 市 也 有 出 現 下 跌 ， 但 其 情 況 頗 為 特 別 ， 不 是 跌 市 咁 簡 單 ！

資 料 顯 示 ， 過 去 130 多 年 ， 美 國 出 現 經 濟 衰 退 前 股 市 之 表 現 ， 可 分 為 4 個 模 式 ：
（ 1 ） 經 濟 衰 退 前 的 「 3 個 月 」 ， 股 市 平 均 下 跌 2.1% ；
（ 2 ） 經 濟 衰 退 前 的 「 6 個 月 」 ， 股 市 平 均 下 跌 1.1% ；
以 下 兩 項 較 為 有 趣 ！
（ 3 ） 經 濟 衰 退 前 的 「 12 個 月 」 ， 股 市 平 均 上 升 3.4% （ 不 是 下 跌 而 是 上 升 ） ；
（ 4 ） 經 濟 衰 退 前 的 「 24 個 月 」 ， 股 市 平 均 上 升 20.6% ！

從 上 述 數 據 可 見 ， 在 經 濟 出 現 衰 退 前 3 至 6 個 月 ， 股 市 皆 是 下 跌 的 ， 但 在 衰 退 前 一 兩 年 ， 股 市 則 是 上 升 的 ， 尤 其 是 衰 退 出 現 前 兩 年 ， 股 市 更 飆 升 2 成 多 ， 某 程 度 反 映 經 濟 衰 退 前 2 年 ， 股 市 先 行 勁 升 ， 並 創 新 高 ， 然 後 才 逐 步 進 入 衰 退 。

錯 誤 訊 號 亦 常 見

相 信 不 用 筆 者 講 ， 大 家 可 能 亦 已 猜 到 ， 截 止 2008 年 1 月 1 日 止 ， 若 以 美 股 在 過 去 3 個 月 、 6 個 月 、 12 個 月 及 24 個 月 的 情 況 來 看 ， 則 與 上 述 4 點 數 據 極 之 合 ！ 幸 好 雖 然 情 況 相 似 ， 但 根 據 Samuelson 的 研 究 ， 股 市 往 往 發 出 較 多 錯 誤 訊 號 ， 故 希 望 今 次 也 是 錯 誤 的 訊 號 。

(2008-01-11) 曹仁超 - 投資者日記: 懂期權看股票如睇慢鏡

　　1月10日，周四。恒生指數跌384.99，收27230.86；成交1233.2億元。1月期指跌幅收窄，只跌294點，收27266點，仍然高 水。長實（001）跌3.4％，有投資者以每股140.5元出售三千三百五十萬股，新地（016）亦因此跌3.5％、恒地（012）跌3.2％。思捷環球 （330）因高盛出報告擔心德國經濟放緩，令股價跌6.1％。

盒仔茶同西法都冇效

　　中國經濟仲鰠發燒（去年11月CPI上升6.9％，GDP增長率仍在11.5％）。過去幾年希望飲盒仔茶退燒證明冇效；改用西法（去年加息六次，兼將 存款保證金比率一再提高），至今仍未見效。終於都用番1994年上海朱鰟招──行政干預：一、2008年1月1日起貨幣從緊政策，限制銀行貸款。二、今天 下令凍結電費、水費、汽油零售價及天然氣價。三、取消糧食出口退稅，改為糧食出口徵稅，搞到港人擔心連食麵包都可能有問題……。行政干預可收立竿見影之 效，但係唔符合市場經濟原則，但為鰦減少內地貧富懸殊所帶來鮋社會不安，最後都係用上。

　　中央政府限制天然氣、汽油、電力及水費加價，以打擊通脹，令中石化（386）跌6.4％、大唐發電（991）跌4.1％、華潤電力（836）跌 8.3％。中聯通（762）升7.2％，公司宣布唔知股價上升理由。首長國際（697）升11％，因麥格理推介，目標價4.3元。復星國際（656）升 6.3％，見8.07元，因大摩推介。

　　內房股扭轉近期疲態，中國海外（688）及華潤置地（1109）分別彈高3.5％及2％，富力地產（2777）亦有不俗表現，抽升4.4％。

　　個別股份方面，蒙古能源（276）或可提前收購位於蒙古鮋煤礦，復牌後勁升近33％，收報9.02元。至於天下媒體（8167）磋商引入潛在投資者，復牌後顯著造好，股價飆升一倍，報3.4元，創逾三年新高。

　　滬深A股再升1.04％，出現個別發展，一如香港咁互有升降。

　　去年12月份台灣鮋主板（motherboard）出口較11月份減少13％，令人擔心筆記簿電腦（notebook）需求下降。花旗估計，今年第一 季主板需求將較去年同期減少2％（但今年1月份可較去年12月回升4％），而筆記簿電腦需求則較去年同期減少9％（1月份較去年12月回升1％）。上述諗 法令聯想（992）近日股價下跌。

　　花旗推介國美（493），估計2008及09年純利可升6%至14％，目標價由17.3元改為24元。維達國際（3331）雖然近日股價已上升 20％，但以2008年O計亦只有二十二倍，同類品牌股O達三十五倍，相信仍有上升空間。香港中旅（308）估計係中國GDP未來兩到三年平均每年上升 10%至11％鮋受惠者，尤其有2008年北京奧運、2010年上海世博；而且同機場股比較，香港中旅O仍較吸引。

　　花旗估計，今年貨櫃運輸增長率只有8.1％增長（2007年9.5％），由於中美貨櫃運輸需求增長率放緩，中歐需求亦由去年上升15％下降至今年只升 10％（甚至更少），理由係美元礇價回落及人民幣加快升值；反而貨櫃船供應量今年增加14％，扭轉去年供不應求鮋趨勢。去年建造貨櫃船訂單上升60％（其 中50％係大型船），即未來供應量將進一步上升，令2009年或以後貨櫃船供求形勢出現改變。

　　假設今年美國GDP增長率只有0.8％（事前估計1.8％）、2009年增長率1.4％（事前估計2.2％），加上中國去年7月1日起減少出口退稅， 限制中國產品出口增長率，估計今年貨櫃輪租金將受影響，令航運股面對調整。如東方海外（316）、中海集運（2866）、中國遠洋（1919）、中海發展 （1138）；至於太平洋航運（2343）由於以乾貨為主，仍受惠於中國對鐵礦砂需求上升，暫時影響唔大。

　　中國宣布凍結電費、水費、汽油零售價及天然氣價格，令天然氣成本上升無法轉嫁最終用戶，以減慢中國今年CPI升幅，變相令天然氣營運商邊際利潤下降。 上述公布短期不利燃氣股，但長遠而言中國住戶對天然氣需求好大，正是資本雄厚如港華燃氣（1083）鮋擴展期，因此瑞銀建議吸納。

　　去年下半年鋁價已回落，因美國需求下降；反之，中國無論產量及需求皆上升。高盛估計，今年鋁價平均1.09美元一磅，進一步下跌幅度唔大，估計粛1.07美元左右出現支持力，並認為今夏係重新吸納中國鋁業（2600）鮋日子。

　　瑞銀則推介中海油（883），估計今年中國對入口石油依賴進一步上升；加上中石油（857）、中石化及中海油煉油能力未來十二個月將上升600kbpd，形勢對中海油十分有利。

期權可用於股票商品外礇

　　Picking the right stock and stay in step with the market並唔容易，尤其去年8月股市進入大上大落期，單單學習留意邊D項目及幾時轉ɜ，都係一門學問。升市中買錯股份，同跌市中獱錯股份同樣令人激 氣；何時買入何股、何時沽出何股？例如粛走勢變得醜陋時，你係咪夠膽買入？粛走勢變得美好時，又會否獲利回吐？走勢派已變成市場內大多數，而群眾常常做出 錯誤決定，例如近日恒指出現雙底時拋售。粛油價上升中應否沽出石油股？金融股受苦受難日子仲有幾耐？根據高盛估計，次按危機今年第一季才係高潮，第二季及 第三季美國GDP有可能出現1％負增長，即美國出現衰退，令第三季美元利率降至2.5厘；失業率明年將升至6.5％。能夠睇好鮋美國行業有健康護理、必需 消費品項目、能源及公用，並建議減持隨意消費品項目、金融、工業、原材料股及資訊科技。美林分析員David Rosenberg認為，美國12月份失業率上升，已確認經濟步入衰退期。

　　美國CPI升幅擴大、GDP增長率放緩，令1月29日及30日聯儲局利率會議氣氛緊張。如減息四分一厘，會被批評無視當前惡劣形勢；如減息半厘，亦會 被批評罔顧通脹壓力。今年1月9日道指見12501點才反彈，上述指數已略破去年8月16日低點12517點。道指雙底回升可支持幾耐？如道指12500 點再失守又點？恒生指數走勢係下降三角形，支持位粛26000點附近。作為走勢觀察員，上述兩點皆十分重要。另一重要支持位係標普五百指數鮋1380點， 此乃2005年7月所開始鮋上升軌支持位，如標普五百指數1380點失守，後市亦幾麻煩。粛呢段日子，可運用期權（options）做對沖。本周日各位不 妨鈬會展中心會議廳，聽聽專家鮋意見。即使自己唔玩期權，明白期權點樣運作，亦有助提升自己分析股票鮋技巧。期權不但可用於股票，亦可用於黃金及外礇，例 如去年8月22日用1萬美元買澳元call期權，八星期內變成19.8萬美元；去年2月買一份黃金call期權，四星期內變成5.64萬美元；六個月前買 一份原油call期權，二十八星期內變成3.46萬美元；去年12月前買份大豆call期權，九星期內變成2.02萬美元；同期買份小麥call期權，八 星期內變成1.87萬美元。學曉期權買賣（即使自己唔玩），再睇股票升降，似乎都變成slow motion（好似睇慢鏡）。期權知識亦有助各位分析認股權證（俗稱窩輪）。粛外國，期權買賣較窩輪大，因期權可獱可空，較窩輪靈活；反而粛在香港因大行 推介下形成窩輪熱賣，期權反而受冷落。由於較少人玩，令期權溢價偏高（好似五年前鮋窩輪亦一樣）。上述涉及雞與雞蛋問題，多人玩自然多人寫期權，令溢價回 落，又反過來吸引更多人買賣……形成良性循環。

減息太多市場會驚

　　去年8月次按危機出現後，聯儲局做鰦唔少№去阻止美國經濟陷入衰退。道指由1月9日見12501點，略低於去年8月16日12517點，係咪代表聯儲 局過去一切努力只能減慢經濟下跌速度，而非改變經濟大方向？1月14日及28日聯儲局兩次發行高達300億美元救市貸款，相對次按危機係咪杯水車薪？日本 銀行自1990年6月至2003年6月亦做鰦唔少№，結果又點？David Tankin（普林斯頓大學投資顧問團，管理133億美元證券）及債券大王格羅斯估計，聯邦基金利率年中可見3厘，並認為減息除鰦刺激油價、金價及農產品 價格上升增加通脹壓力外，並不能挽救次按危機。你又點睇？

　　通常頭三次減息，股票市場都會嗌好，當出現第四次減息，股票市場會開始驚（唔信請參考2001年1月至2003年6月減息）。最初幾次減息，投資者受 減息刺激而將唔應該投入股市鮋資金亦投入；當第三或四次減息，投資者考慮鮋再唔係資金成本，而係考慮衰退鮋可能性。利率高低只影響股價短期升降，股價長期 升降卻受企業純利升降所支配。

　　美國前財長森瑪斯認為，美國政府欲阻止衰退出現鮋方法，係向非富有鮋美國人（甚至貧窮階級）提供705億到1000億美元鮋減稅及補貼。殊仔來自共和 黨，代表鮋係美國富有階級，加上過去七年同國會關係好差，不但布殊唔會提出類似方案，即使提出亦難獲國會通過。殊仔鮋決定係換人，由現任財長保爾森取代， 前財長鮋方案因此無疾而終。

　　Oppenheimer首席策略員Michael Metz認為，格蛇自1987年10月股災後，解決經濟放緩鮋方法係減息兼放寬信貸，令美國經濟由股災中恢復過來。1994年墨西哥危機、1997年亞洲 金融風暴、1998年俄羅斯債務危機兼2000年科網股泡沫爆破，亦以呢招一一搞掂。2007年1月貝南奇接任時係接手一個燙手番薯，無論做乜都逃唔出厄 運。情況有如1984年7月中英雙方達成1997年7月1日香港主權回歸協議後，透過限制本港每年土地供應，加上英國欲光榮撤退鮋欲望，恒生指數便由 1984年7月13日746點升至1997年8月8日16820點，狂升二十二倍。1997年7月1日後，任邊個接手呢隻熱番薯都唔易搞，加上我地白眉董 完全唔識審時度勢而提出八萬五房屋政策（其實從來冇落實過），巧遇亞洲金融風暴，搞到一鑊粥。香港之後經歷埋美國科網股泡沫爆破及2003年沙士事件，香 港經濟唔死都難。同日本唔同，香港有阿爺照住，阿爺經濟卻由1995年起一直都咁好，眼見乖孫唔掂，先來一招自由行，大量內地人湧到，刺激本港零售業、酒 店業復甦；第二招CEPA提早讓香港企業進入內地，把香港工商業搞旺；再來一招QDII及大量國企來港上市，本港金融業全面上升，一如佘當奴話：香港人想 窮都難。去年8月再整招港股直通車，令香港經濟出現過熱，11月份阿爺立即收火，由溫總發言話港股直通車遙遙無期，恒生指數應聲由32000點冷卻到近日 26500點。

　　美國經濟由1987年10月到2007年10月粛信貸泡沫下發展，美國冇阿爺照住，一旦泡沫爆破，你說怎麼辦？美國聯儲局一向由富經驗者掌舵，唔會好 似1989年日本銀行行長三重野康或1997年7月本港白眉董咁唔曉審時度勢。近年聯儲局利用美元礇價回落、減息兼向金融體系注資去減慢經濟下滑速度，希 望完成軟覑陸（一季GDP負增長）而非出現衰退（連續兩季GDP負增長），睇纒機會大唔大？

本港地產商願吃眼前虧

　　粛美國次按危機，OECD估計8900億美元次按債券中有22％到33％可能變成呆壞賬，即總額約2000億到3000億美元，部分已鰠2007年浮 現，更大部分粛2008年浮現。至於ARMS約2萬億美元，佔樓按總貸款25％，對美國金融機構鮋影響2007年已浮現。2006年下半年開始鮋美國樓價 回落期，估計仲有排搞，低潮幾時出現？事前無法預知，估計一定較香港長（一年），但較日本短（十三年）。

　　中國經濟有如1980年代鮋香港，正由出口、製造業帶動轉向內部消費帶動。內需股如內房股、收費公路股、鐵路股等長遠係睇好鮋，但短期因宏調收緊而睇淡。本港地產商正利用呢段青黃不接期增持內地土地，雖然吃鰦眼前虧，但可謀求長遠利益。

　　中國同香港唔同，幅員廣闊，城市與城市之間鮋房地產出現唔同周期絕對唔奇。例如北京五條地鐵線年內同時開工，令四環外商品住宅供應上升67.57％， 郊區城市化傾向好明顯，一條條地鐵線向遠郊輸出人口，減少市中心高房價鮋壓力，令北京城不斷向外拓展。郊區商品房供應比重加大，由於土地成本較低，有助壓 抑北京商品房整體樓價。

　　上海卻相反，經過一年調整，市中心區住宅用地已接近飽和，新房開工速度放緩；反而閔行、浦東等非市中心區新房上市，早已佔總供應量一半。郊區都市化令 過去一年上海平均樓價由2006年10月11500元一平方米降至去年11月10700元。進入2008年因市中心供應量下降，令市中心樓價再次有上調壓 力。

(2008-01-10) 黃國英 - 英之見: 財 經 演 員 唔 易 做

地 復 出 電 視 台 的 點 唱 式 節 目 ， 被 觀 眾 當 面 投 訴 沒 有 心 機 ， 完 全 體 會 到 甚 麼 叫 自 討 沒 趣 。 當 然 只 屬 小 事 一 宗 ， 不 過 亦 加 強 自 己 的 決 心 ， 捱 至 2 月 底 便 退 位 讓 賢 。
沒 有 心 機 ， 除 了 因 為 辛 勞 一 整 天 ， 體 力 不 支 之 外 ， 亦 有 一 點 是 刻 意 。 金 融 投 資 本 是 悶 到 七 彩 ， 冷 冰 冰 的 一 堆 事 實 和 數 字 ， 人 們 興 高 采 烈 ， 只 是 因 為 牽 涉 了 賭 博 的 刺 激 。 要 增 加 贏 面 ， 令 情 緒 保 持 平 靜 是 有 必 要 ， 悶 悶 地 贏 總 好 過 刺 激 地 輸 ， 所 以 自 己 嘗 試 減 少 起 伏 。 要 做 好 財 經 演 員 的 角 色 ， 卻 要 抑 揚 頓 挫 、 七 情 上 面 。

我 行 我 素 冇 市 場

但 大 家 要 明 白 ， 做 好 某 一 件 事 之 前 ， 應 該 要 先 為 自 己 的 目 標 排 序 ， 增 進 「 演 技 」 ， 會 令 炒 賣 有 風 險 ， 讓 金 錢 以 外 的 因 素 ， 左 右 自 己 的 心 態 及 情 緒 ， 權 衡 之 下 ， 自 然 是 寧 願 放 棄 「 演 藝 事 業 」 。 原 本 以 為 我 行 我 素 的 風 格 仍 有 市 場 ， 結 果 不 被 接 受 。 自 己 不 是 博 上 位 ， 或 者 貪 那 少 許 的 車 馬 費 ， 收 到 訊 息 之 後 ， 自 然 識 Do 要 消 失 ， 要 妥 協 去 進 修 「 演 技 」 ， 是 絕 無 可 能 。
上 節 目 是 有 好 處 ， 有 時 會 強 迫 自 己 思 考 ， 例 如 東 航 （ 670 ） 事 件 ， 原 本 自 己 一 定 不 會 去 炒 賣 ， 因 為 不 能 理 解 事 件 的 示 ， 以 及 衡 量 值 博 率 。 但 變 身 股 評 人 ， 則 會 有 需 要 去 思 考 ， 及 查 看 研 究 報 告 ， 去 理 解 業 內 人 的 看 法 。 雖 然 炒 賣 點 理 應 只 集 中 在 少 數 股 份 ， 但 長 期 做 功 課 ， 會 潛 移 默 化 ， 增 進 自 己 的 功 力 ， 這 一 個 角 色 的 最 主 要 功 能 ， 是 迫 自 己 不 能 偷 懶 的 動 力 。
不 過 在 金 融 業 ， 最 佳 動 力 來 源 還 是 在 市 場 內 賺 錢 ， 只 答 問 題 而 不 炒 ， 是 等 同 紙 上 談 兵 的 paper trade ， 做 得 太 多 ， 會 誤 以 為 自 己 好 勁 ， 在 實 戰 時 忽 略 風 險 控 制 。 就 算 自 己 不 做 財 演 ， 專 心 做 基 金 經 理 及 專 欄 作 家 ， 亦 一 樣 有 動 力 去 做 好 功 課 ， 所 以 並 不 是 繼 續 的 好 理 由 。
今 日 擺 明 借 題 發 揮 ， 是 因 為 要 公 幹 北 上 ， 順 帶 亦 希 望 大 家 理 解 一 個 財 經 演 員 的 心 態 。 挑 剔 太 多 ， 業 餘 的 都 會 退 下 來 。

(2008-01-10) 譚紹興 - 投資學堂: 唔 知 買 乜 ？ 揀 ETF ！

前 晚 美 國 巨 型 電 訊 公 司 AT & T 突 然 指 出 ， 隨 美 國 人 消 費 意 欲 下 降 ， 將 可 能 令 美 國 陷 入 經 濟 衰 退 。 再 加 上 ， 市 場 傳 言 美 國 最 大 按 揭 公 司 Countrywide 可 能 申 請 破 產 ， 因 而 引 致 美 股 在 收 市 前 急 挫 200 多 點 。

昨 日 早 段 亞 洲 區 股 市 差 不 多 全 線 下 挫 ， 但 在 午 後 卻 出 奇 地 「 拗 腰 」 紛 紛 止 跌 回 升 ， 港 股 亦 由 下 挫 300 多 點 變 成 反 彈 502 點 ， 再 次 出 現 單 日 轉 向 ， 幸 好 這 次 單 日 轉 向 是 由 跌 轉 升 ， 與 前 日 由 升 倒 跌 截 然 不 同 。

基 本 上 ， 在 過 去 3 個 交 易 日 ， 當 指 逼 近 100 日 線 時 ， 港 股 的 交 投 明 顯 回 升 ， 一 連 3 個 交 易 日 ， 每 日 的 成 交 量 也 達 1100 多 億 以 上 ， 是 去 年 12 月 初 至 今 首 次 ， 反 映 當 港 股 跌 至 26800-26900 水 平 時 ， 願 意 入 市 吸 納 的 資 金 漸 增 ， 遠 較 先 前 持 續 跌 的 情 況 為 佳 。

根 據 過 往 經 驗 ， 在 股 市 交 投 持 續 疏 落 一 段 時 間 後 ， 當 成 交 開 始 逐 步 增 加 ， 不 論 成 交 增 加 時 ， 股 市 是 升 或 跌 ， 往 往 是 走 勢 轉 向 前 的 先 兆 。 筆 者 估 計 ， 假 若 短 期 大 市 的 交 投 能 維 持 在 1000 億 元 之 上 ， 相 信 港 股 已 漸 完 成 短 期 調 整 ， 後 市 將 有 望 出 現 小 陽 春 。

美 國 月 底 或 有 好 消 息

另 一 方 面 ， 促 使 昨 日 股 市 回 升 的 其 中 一 個 因 素 ， 是 市 場 盛 傳 美 國 總 統 布 殊 將 推 出 兩 項 救 市 方 案 ， 一 項 便 是 稅 項 回 贈 （ Tax Rebate ） ， 每 人 大 約 500 美 元 ， 另 一 項 則 是 更 改 稅 例 ， 容 許 公 司 在 投 資 器 材 方 面 扣 稅 等 措 施 ， 希 望 可 以 刺 激 經 濟 ， 令 美 國 不 致 陷 入 衰 退 ！

這 救 市 措 施 能 否 奏 效 ？ 在 2001 年 美 國 經 濟 衰 退 時 ， 美 國 庫 房 亦 曾 給 予 300-600 美 元 予 美 國 的 家 庭 ， 在 2002 年 也 曾 作 出 類 似 減 免 公 司 投 資 在 器 材 方 面 的 稅 項 達 30% ， 據 聞 當 年 這 些 措 施 也 有 些 微 效 用 。

基 於 布 殊 的 救 市 措 施 可 能 在 本 月 底 推 出 ， 剛 巧 到 時 亦 是 美 國 聯 儲 局 減 息 （ 預 期 ） 時 候 ， 故 有 望 在 兩 項 利 好 消 息 一 同 推 出 時 ， 令 股 市 回 穩 ， 甚 至 出 現 一 小 型 升 浪 。

牛 市 後 期 買 重 磅 股

在 昨 日 10 大 升 幅 股 票 榜 中 （ 以 上 升 金 額 計 算 ） ， 巧 合 地 首 3 隻 勁 升 股 皆 為 ETF （ 即 股 市 買 賣 的 基 金 ） ， 分 別 為 （ 1 ） 生 H 股 ETF （ 2828 ） 、 第 （ 2 ） 生 新 華 富 時 25 （ 2838 ） 及 第 （ 3 ） 生 指 數 ETF （ 2833 ） 。

可 見 在 波 動 的 市 況 下 ， 若 不 知 買 甚 麼 才 好 時 ， 吸 納 指 數 的 ETF ， 回 報 也 不 俗 ， 除 了 升 幅 可 能 不 俗 外 ， 最 少 在 股 市 上 升 時 不 會 沒 有 份 兒 。

此 外 ， 根 據 過 往 經 驗 ， 在 牛 市 大 升 浪 的 後 期 ， 資 金 往 往 較 集 中 在 數 隻 重 磅 指 數 股 ， 其 他 三 四 線 股 可 能 出 現 市 升 它 不 升 之 情 況 ， 故 買 一 些 指 數 基 金 作 核 心 投 資 也 是 一 不 錯 的 選 擇 ， 宜 盡 量 揀 一 些 成 交 量 較 大 及 管 理 費 較 便 宜 的 指 數 ETF 。

(2008-01-10) 曹仁超 - 投資者日記: 利用Deep V搵食

　　1月9日，周三。恒生指數升502.95，收27615.85；成交1203.2億元。1月期指升幅較細，只有392點，收27560點。技術上睇， 恒指在26750點附近有強大支持。今天香港正處於美國（冷卻）及中國（過熱）中間，形成冰火二重天。聯想（992）跌10.36％，見5.88元，係 2006年11月10日以來最大跌幅，里昂降低其評級，理由係中國2008年1月1日起實施新勞工法，將令聯想勞工成本上升24％；京華山一太平洋分析員 則擔心美國可能陷入衰退，影響聯想電腦鮋銷售額；估計聯想2008╱09年度獲利28.4億元，較2007╱08年度減少31％。中海油（883）升 4.7％，報13.9元；新地（016）升2.4％，收172.8元；長實（001）升2.4％，見146元；利豐（494）跌2％，報27.4元；招金 礦業（1818）升9.6％，見41.1元；紫金礦業（2899）升2.5％，見13.1元。

英樓價回落拖累零售業

　　金價在香港成891.7美元一盎斯。上海期金開市成223.3元人民幣一克，升6.34％；成交共十萬三千三百五十八手。滬深A股上升，中金黃金升3.6％、山東黃金升3.8％、江西銅升5.2％，因上海期銅升4％停板。八一鋼鐵亦升停板。

　　英國馬莎百貨股價跌18％，因假期鰟段日子營業額減少2.2％（事前分析員估計升1.1％）。去年馬莎股價已回落22％（2005-06年升幅則超過 一倍）。英國第三大服裝零售商Next股價亦跌8.5％，百貨公司Debenhams跌12％。受樓價回落影響，英國零售業出現不景氣。

　　六十二個經濟學家認為，今年美國經濟出現衰退鮋機會仍只有40％，估計上半年GDP可升1.5％。債券擔保者MBIA及Ambac分別跌16.7％及 20.7％，E*Trade Financial再跌20.5％。雖然Countrywide Financial否認破產，股價仍跌28.4％，收5.47美元。睇鈬次按危機繼續困擾今年美國股市。

　　高科技股指數MS High Tech Index亦出現頭肩頂走勢，擔心去年7月開始上升鮋高科技股亦告不支，例如蘋果股價同RSI背馳，RIM已跌破頸線。PHLX Semiconductor Index支持位亦告失守，即今年高科技股亦非避難所。今年美國經濟增長率肯定減慢，ISM指數已低於50跌至47.7，係2003年4月以來最低，代表 失業率開始向上。未來股市肯定choppy，投資者應該defensive。貝南奇本周四將發表新年展望，下周三（16日）美國公布12月份CPI。 2008年鮋變數十分多，例如連2009年美國總統係黑係白、係男係女都唔知，點做分析？最好方法都係晚上祈禱希望上天賜我們智慧，令自己唔再做傻事。聯 儲局極有可能在月底減息半厘去頂住個樓市，美股現價係咪已超賣可博反彈？木宰羊。Trading唔係人人可以學鮋投資技巧。

　　美國credit crunch仍未解決，反而在惡化，唔少資金走去獱黃金。1月7日ETF公布共持有黃金高達六百三十九點三五噸，由此可見投資界對黃金需求有幾大。 2008年係金光閃閃年，黃金已成為全球最強勢鮋貨幣，不但跑贏美元，甚至跑贏澳元、加元同人民幣。巴基斯坦局勢亦令印度更多資金流入金市。

　　台灣國民黨相信將在今年大選中勝出，令民進黨要求台獨鮋努力受挫敗。3月22日總統選舉，估計將結束阿扁八年管治，令國民黨回朝，理由係過去八年阿扁 統治下台股仍未重返2000年2月19日鮋10393高點，仍差22％，情況一如1990年2月10日台灣加權指數12495點、到2000年2月10日 12494點令國民黨下台一樣。在民主國家，政治是為經濟服務（只有在共產國家，經濟才為政治服務。2004年白眉董下台鮋理由亦係由1997年7月1日 起香港經濟搞唔掂）。阿扁最大失策係阻止台灣的半導體企業投資大陸，亦阻止大陸資金投資台灣公司。根據TVBS 1月1日民調，周六立法院一百一十三個席位中，國民黨可得七十五個、民進黨只得三十一個（民進黨自己民調則認為可得五十個）。

台灣經濟或大選後起飛

　　經濟繁榮有賴四通八達。民進黨一再抗拒三通，令台灣經濟停滯不前。1950年韓戰，聯合國宣布對中國禁運，毛澤東提出自力更新去應付，大如中國，因閉 關自守，經濟亦搞唔上。1978年鄧小平提出改革開放，1979年訪美時卡達總統恢復中國最惠國地位（MFN），中國經濟重新同全球接軌，到2001年加 入WTO，令中國經濟全面起飛。

　　今天中國已建成「五縱九橫」（五條由上至下鮋超級公路、九條由左到右鮋超級公路），不但沿海省市同全球經濟接軌，內地省市透過「五縱九橫」亦互相連接 起來，為中部崛起、中西區崛起創造有利條件。分析家指出，中國GDP仍可保持二十年高增長。今天中國GDP早已超英趕美，估計到2025年可超過日本， 2040年超過美國，成為全球最大經濟體系。戰後美國亦因超級公路建成而有二十五年經濟起飛期，2008年中國超級公路建成，出現二十年GDP高增長期並 唔令人詫異。如果粛呢個時候台灣經濟重新同大陸接軌，台灣經濟進入另一次起飛期並唔出奇。去年我老曹唔少朋友已去鰦台北買物業，等候阿扁下台、台灣經濟進 入另一次起飛。

　　今天恒生指數擺脫道指鮋影響，出現你跌我升鮋情況，如美元繼續減息下去，本港住宅樓價今年進一步上升15-25％唔奇。礇豐分析部指出，如香港樓市興 旺，香港經濟都唔差得去邊。我老曹在去年11月建議各位在恒指32000點減持、接近26000點增持，在上落市中玩「輪流炒」。Buy the dip乃去年第四季起鮋投資策略，利用Deep V去搵食，直到有一天恒指26000點失守，才制訂新鮋投資策略。

　　根據中國人智慧，當一道門關上之時，必有另一個出口出現。換言之，當次按危機浮現時，市場必有其他出路，例如科技股同農產品股，甚至能源股及金礦 股……。天無絕人之路，只有坐以待斃者才會死，努力尋找出路者，一定可逃出生天。最危險鮋地方亦只係「九死一生」，即仍有一條生路可走。世上唔會窮途末 路，只係人自己睇得太消極而已。今天鮋上市公司超過一千間，真係冇一隻值得你投資？事實上，每月總有部分股份升到你唔信，只係你自己冇射中「牛眼」，問題 只在於你有冇呢方面知識、洞察力及堅毅不屈鮋性格去獲取財富。去年無數散戶已在股市賺取1000萬元或以上利潤，理由係買中兩至三隻高飛股，令自己鮋資本 Double、Double再Double，其中大部分係仙股，採取鮋策略係止蝕唔止賺，蝕就蝕15％，賺就最少賺一個Double。

　　John Templeton 1954年成立Templeton Growth Fund，當年每1萬美元投資，到1999年變成550萬美元。1986年投資1萬美元在微軟，今天變成229萬美元。

　　John Templeton出身貧窮，1939年（離開學校後五年）因極之睇好當年二線股，可惜無錢買，而向上司借入1萬美元（相當於今天13.5899萬美元鮋 購買力），開始佢鮋投資生涯。佢買入一百隻二線股，蝕本者賣掉、賺錢者留下，到1943年佢已有4萬美元（兼清還所欠1萬美元）。1992年佢將自己創立 的基金事業以4.4億美元出售畀今天鮋管理公司Franklin Resources Inc，並在巴哈馬群島過住豪華生活，兼繼續投資二線股。今天佢鮋財富估計超過20億美元。佢由1939年一無所有到2007年擁有20億美元財富，你可 以嗎？點解唔可以？

　　過去英國、歐洲、日本、香港等地鮋汽油零售價中，有三分二係稅，三分一才是原油成本。上述結構形成原油價由10美元升上100美元，而英國、歐洲、日本、香港等地區汽油零售價只上升三分一左右。

樓價漲升歸因地價上揚

　　目前美國汽油零售3.11美元一加侖，相等於6.4港元一公升；香港依家賣13至14元一公升，其中50％係稅。汽油成本上升，本港汽油零售價升幅只 有30-40％左右，反而唔覺得好貴；美國因為油稅十分低，所以認為3.11美元一加侖已好貴（其實仍較香港便宜50％）。美國會否一如高盛估計，油價一 旦升至105美元，便引發美國人減少其他消費開支？2002年至今金價以美元計上升240％、油價上升270％，即係話用金價計油價升幅極之有限。目前見 到鮋原材料價上升，好大程度由美元貶值及濫發所造成。

　　2002年至今香港一般樓價上升100％（豪宅升幅更達200％）；如以金價計，本港樓價不但冇上升反而回落。自1971年美元同黃金脫鹇後，美元鮋 購買力平均每年回落5％。今天100美元購買力相等於1971年15美元。如你的投資每年只上升5％，代表你只能保值而冇升值。

　　許多人以為樓價升鰦，其實樓價冇升，只係地價在升升跌跌。2003年至今豪宅升幅點解咁大？因2003年豪宅每呎售價6000元，其中1500元係建 築成本、4500元係地價。地價上升400％見18000元，建築成本仍是1500元左右，令豪宅升至20000元一呎。反之，天水圍住宅2003年賣 1300元一呎，其中800元係建築成本、500元係地價，目前升至每呎2200元，反映天水圍地價升幅只有150％，便形成兩者差價進一步拉闊。 2003年大約五呎天水圍樓價換一呎豪宅，今天十呎天水圍樓價才交換一呎豪宅。換言之，經濟愈繁榮，天水圍樓價同豪宅差價愈拉愈闊；反之，兩者差距接近。 理由係1997年香港已基本上解決居住問題，新需求來自改善居住環境，此乃豪宅與普通住宅樓價拉闊鮋理由。過去五年豪宅售價上升200％；反之，天水圍樓 價只上升70％。

　　令社會走向貧富兩極化鮋理由，就係一般打工仔月入萬餘，以兩個工作人口計，扣除租金（或供樓）日常開支後，每月仍有幾多錢可投資？答案係不足3000 元，一年36000元、十年36萬元……。換言之，退休之時普通家庭除擁有自住物業外，仍有多少餘錢已經了不起。反之，如果由美國名牌大學出身，加上家庭 背景因素，回港幾年內已成為年薪過百萬鮋打工仔，加上唔使供樓（通常由父母送），兩夫婦年收入200幾萬元，一年已有百幾萬作投資，十年千幾萬元，再加上 錢搵錢。1997年起香港社會走向兩極化鮋基本因素十分多，唔係政府搞乜「扶貧計劃」便可解決。由於起步點不同，形成香港經濟過去鮋階級流動性漸漸消失， 形成貧富懸殊。

　　今時今日如何發達？

　　一、向行止兄夫婦學習。佢1973年用40萬元成立《信報》，2006年以3億元賣掉（加上過去三十三年《信報》所派鮋股息，就咁發達囉！）。

　　二、向森池兄學習，1969年用1萬元做資本，每年增值30％，到2007年手上財富超過2.8億元（未計捐畀港大鰟筆）。

　　三、嫁個有錢人，禮金有1億元。

　　四、開一間賺錢鮋店舖，然後開第二間、第三間……一直開到幾百間甚至過千間，然後將佢上市賣掉（但失敗率高達95％）。

　　五、每期六合彩當有幾千萬頭獎時買一張。

　　六、你有劉德華鮋唱歌才華，不停地開演唱會，直至身家過億仍不停下來。

　　上述六大項目，任選其一。如果你認為做唔到便認命，做過普通人、過普通生活，一樣好快樂，得閒睇纒「投資者日記」執番D都幾過癮。

(2008-01-09) 黃國英 - 英之見: 小 心 中 小 型 半 新 股

高 開 低 收 ， 走 勢 未 算 太 差 ， 和 心 目 中 劇 情 是 有 點 分 別 。 理 想 情 節 ， 應 是 先 行 逼 近 28000 點 ， 才 進 行 回 吐 ， 招 行 （ 3968 ） 盈 喜 ， 理 論 上 是 中 資 銀 行 股 的 強 心 針 ， 勁 力 可 以 較 強 ， 所 以 目 前 是 帶 點 失 望 。
失 望 不 等 同 絕 望 ， 美 股 陰 霾 未 散 ， 要 求 港 股 直 線 上 升 ， 亦 未 免 太 大 想 頭 。 維 持 看 好 ， 大 部 份 股 票 偏 強 ， 後 市 可 望 顯 著 改 善 ， 不 必 因 為 一 個 小 小 的 回 吐 ， 便 改 變 看 法 ， 看 得 太 短 ， 一 時 好 一 時 淡 ， 最 容 易 左 一 巴 右 一 巴 。

阿 里 巴 巴 引 起 連 鎖 反 應

有 機 也 有 危 ， 此 刻 最 值 得 小 心 的 ， 會 是 早 前 勁 炒 的 半 新 股 ， 中 鐵 （ 390 ） 、 中 材 （ 1893 ） 是 大 路 之 選 ， 不 算 太 危 險 ， 真 正 要 提 防 的 是 那 些 中 小 型 半 新 股 。 年 底 前 熱 炒 ， 有 可 能 和 年 結 大 有 關 係 ， 認 購 反 應 差 ， 令 貨 源 加 速 歸 邊 ， 基 金 一 不 做 二 不 休 ， 炒 上 博 收 表 現 花 紅 ， 而 且 股 市 奇 妙 之 處 ， 是 一 旦 炒 出 氣 勢 ， 便 有 一 大 堆 人 跟 風 ， 借 力 打 力 ， 未 必 要 用 太 多 本 錢 ， 因 此 年 結 便 是 這 些 半 新 股 的 轉 勢 點 ， 最 大 的 炒 賣 誘 因 ： 粉 飾 櫥 窗 ， 經 已 過 去 ， 動 力 便 無 以 為 繼 。
以 上 是 自 己 的 陰 謀 論 ， 不 一 定 是 事 實 ， 但 大 部 份 人 都 不 明 白 ， 理 論 的 作 用 是 在 乎 預 測 ， 而 不 在 乎 是 否 命 中 真 實 情 況 。 何 況 買 股 票 其 實 可 買 可 不 買 ， 用 上 述 邏 輯 ， 推 算 出 有 疑 點 ， 便 避 之 則 吉 ， 頂 多 是 走 失 一 些 機 會 而 已 。
半 新 股 下 跌 另 一 個 原 因 ， 可 能 是 阿 里 巴 巴 （ 1688 ） 帶 領 大 隊 的 效 應 ， 而 阿 里 巴 巴 的 下 跌 ， 則 是 納 指 暴 瀉 的 後 果 。 由 於 阿 里 巴 巴 是 B2B ， 還 要 是 服 務 中 小 企 為 主 ， 當 美 國 經 濟 放 緩 ， 市 場 會 極 之 擔 心 盈 利 質 素 會 變 壞 ， 這 隻 股 份 不 是 單 賣 中 國 概 念 ， 當 納 指 大 跌 ， 是 難 逃 一 劫 。
一 隻 矚 目 的 半 新 股 下 跌 ， 會 令 市 場 聯 想 其 他 股 份 ， 港 股 市 底 是 勁 ， 但 炒 賣 卻 越 益 集 中 ， 市 場 不 喜 歡 疑 點 ， 所 以 弱 者 越 弱 也 有 道 理 ， 加 上 估 值 高 ， 防 守 性 更 加 欠 奉 ， 不 宜 以 12 月 底 的 表 現 作 準 。

(2008-01-09) 譚紹興 - 投資學堂: 揀 地 產 股 勿 單 看 NAV

近 期 筆 者 多 次 在 本 欄 建 議 投 資 者 ， 不 妨 趁 股 市 出 現 調 整 時 吸 納 數 隻 藍 籌 地 產 股 ， 因 為 美 國 進 入 減 息 周 期 ， 內 地 經 濟 則 持 續 強 勁 ， 在 這 形 勢 下 ， 無 疑 將 本 港 推 進 負 利 率 周 期 。
根 據 過 往 經 驗 ， 在 負 利 率 環 境 下 ， 以 本 港 為 主 的 地 產 股 是 其 中 一 類 最 受 惠 的 股 份 ， 其 次 便 是 本 地 銀 行 股 （ 當 然 是 那 些 沒 有 因 次 按 見 紅 的 本 地 銀 行 股 ） ， 尤 其 是 佔 本 港 按 揭 市 場 比 例 較 大 的 數 間 。
日 前 有 些 讀 者 以 數 隻 地 產 股 的 股 價 與 其 資 產 淨 值 （ NAV ） 間 之 折 讓 及 溢 價 ， 詢 問 筆 者 那 些 與 NAV 仍 存 折 讓 的 地 產 股 是 否 更 為 抵 買 ？
舉 個 例 子 ， 一 隻 有 15% 折 讓 的 股 份 ， 即 其 每 股 NAV 為 34 元 ， 股 價 則 為 29 元 。 這 樣 無 異 於 以 8 毫 半 買 一 元 資 產 的 股 份 ， 理 論 上 當 然 抵 買 。 但 如 果 想 深 一 層 ， 你 究 竟 買 了 些 甚 麼 資 產 ？
正 如 個 別 優 質 藍 籌 地 產 股 ， 持 有 的 是 市 區 土 地 ， 並 同 時 擁 有 數 個 豪 宅 盤 可 以 在 短 期 內 推 出 ， 則 其 股 價 略 高 於 NAV 亦 不 為 過 。

大 折 讓 唔 等 於 抵 買

另 一 方 面 ， 有 些 地 產 股 雖 然 持 有 大 量 土 地 儲 備 ， 但 其 中 可 能 以 農 地 為 主 ， 當 中 亦 沒 有 甚 麼 優 質 靚 地 ， 短 期 又 沒 有 樓 盤 推 出 ， 基 金 經 理 及 機 構 投 資 者 等 大 戶 們 ， 自 然 會 為 其 NAV 「 打 個 折 扣 」 ， 當 然 不 會 以 高 於 NAV 水 平 吸 納 ， 但 不 排 除 會 以 略 高 於 NAV 水 平 轉 讓 給 你 ！
所 以 ， 當 地 產 股 的 股 價 與 NAV 呈 折 讓 或 溢 價 時 ， 便 不 要 忘 記 想 一 想 該 地 產 股 究 竟 持 有 甚 麼 資 產 物 業 及 土 地 儲 備 。
正 如 為 何 有 些 三 四 線 地 產 股 之 股 價 長 期 與 其 NAV 呈 頗 大 折 讓 ， 箇 中 原 因 便 可 能 是 其 物 業 之 質 素 ， 以 及 能 否 在 短 時 間 內 套 現 所 致 ！
在 6 行 中 ， 昨 日 招 行 （ 3968 ） 率 先 公 佈 盈 喜 ， 表 示 其 去 年 盈 利 增 長 達 110% ， 真 是 極 之 強 勁 。
據 市 場 的 預 期 ， 以 招 行 昨 日 收 市 價 計 算 ， 其 2008 年 的 PE 大 約 為 19 、 20 倍 ， 以 一 間 處 於 高 速 增 長 的 銀 行 股 來 看 ， 此 乃 相 對 便 宜 的 估 值 。 唯 一 問 題 是 ， 假 若 今 年 中 央 進 一 步 加 大 宏 調 力 度 ， 收 緊 銀 行 之 借 貸 ， 則 不 知 招 行 能 否 維 持 如 此 高 速 之 增 長 。 所 以 ， 在 現 水 平 吸 納 ， 便 要 博 今 年 招 行 的 增 長 可 能 因 宏 調 而 略 為 減 慢 ， 但 其 增 長 仍 不 太 差 。

4 行 短 期 有 大 反 彈

另 一 方 面 ， 昨 日 午 後 大 市 雖 然 出 現 單 日 轉 向 ， 由 升 倒 跌 ， 但 6 行 的 股 價 相 對 仍 強 ， 最 少 沒 有 倒 跌 ， 相 信 是 市 場 估 計 除 招 行 外 ， 將 有 其 他 內 地 銀 行 股 在 短 期 會 發 出 盈 喜 之 故 。 筆 者 猜 測 這 間 應 是 一 間 大 型 內 地 銀 行 ！
整 體 上 ， 4 行 應 該 快 到 短 期 大 反 彈 時 刻 ， 而 最 早 「 走 出 去 」 的 一 間 ， 可 能 有 些 睇 頭 ， 不 妨 留 意 一 下 ！

(2008-01-09) 曹仁超 - 投資者日記: 大戶做№唔一定飱

　1月8日，周二。恒生指數跌66.59，收27112.90；成交1148.65億元。1月期指跌112點，收27168點。東方航空（670）小股東否決鰦新航入股。

　　今天滬深A股微跌0.5％。中國船舶下挫4.8％、大秦鐵路跌2.2％、中興通訊跌5.9％、招商銀行跌3.2％。

　　金價粛倫敦再升17.84美元或2.1％，見876美元【圖】。去年金價上升31％，係1979年以來升幅最大一年。《金融時報》對今年金價進一步睇好。

金融板塊繼續受苦受難

　　上月英國零售業表現為2006年3月以來最差一個月，主要受去年下半年樓價回落影響。

　　2008年1月第一個星期，股市表現出violent sector rotation。去年獲利鮋板塊紛紛成為拋售對象，轉向去年被忽略鮋板塊；金融板塊仍在受苦受難。相信1月30日聯儲局將再度扮演救世主鮋角色，減息四 分一厘甚至半厘，以阻止美國經濟陷入衰退，甚至注資金融體系去減慢美國樓價下跌速度。

　　今年美國經濟會否出現衰退，其實同本港關係唔大。香港經濟粛中國改革開放三十年鮋今天，早已背靠祖國、放眼世界。雖然經濟向上，但走勢上係出現S形， 而非直線上升，依家正進入S形走勢中間，即兩個高潮中間鮋深溝。港人正面對此消（美國）彼長（中國）。內地醫療、藥物股剛完成轉型期又再向上，科技項目進 入汰弱留強期，農產品股成為新貴。過去我老曹一再強調大市方向，自去年11月開始股市已迷失方向，出現牛熊共舞，一天之內恒生指數上落成千點，有D股票可 以跌到唔清唔楚，有D股票又可以升到不亦樂乎。每一次大市超賣都引來大幅反彈，例如去年感恩節，投資者發現一隻股份一天內上落30％係好平常。次按危機去 年8月爆發，聯儲局及各西方國家央行大量注資去refinance整個金融體系，搞到個市癲上癲落。資金有時rush to the safety，有時又趁低吸納，有人贏死亦有人輸死；相信今年第一季情況亦一樣。1月14日聯儲局將拍賣300億美元短期票據，1月17日又再拍賣300 億元，上述銀碼同銀行系統內鮋12.7萬億美元比較仍然唔算多。情況有如烏鴉擔水去救森林大火一樣，恐怕徒勞無功。2008年投資展望：情況類似2007 年下半年，股市波動好大，GDP增長率減慢，但美國經濟唔會陷入衰退，因通脹率及利率對股票市場仍然friendly。

　　BNP百富勤認為，2008年粛香港投資細價股較投資大價股安全，但應避開有發行A股鮋H股。鼠年唔同豬年，豬年可令人家肥屋潤，老鼠如養得太肥，小心鼠輩橫行。

　　礇豐銀行認為，2008年對香港及中國股票投資者而言係比較困難鮋一年。中國宏調從緊去對付經濟過熱，美國卻面對衰退威脅，都對香港有一定威脅，有賴 美元減息及QDII引入更多內地資金，去增強港股鮋抗跌能力（美國第一次減息至今，外資粛香港售出約720億港元鮋股票，估計QDII會為香港引入800 億元資金）。恒指以2008年純利計，未來O仍高達十八至二十倍；換言之，更上一層樓並唔容易。

中資外資在港股較勁

　　去年本港二手住宅交易約十二萬宗，較2006年升50％，涉及資金4000億元，平均每單360萬元，較2006年高出22％。分析界估計，今年二手 交投可達十五萬宗，涉及資金6700億元，僅次於1997年鮋7550億元；樓價可再升25％，平均每單450萬元。如今年本港物業情況有如上述估計，港 股似乎唔可以睇得太淡，尤其QDII令內地資金不斷流港，A、H股差價亦在收窄中。

　　今年投資策略以防守性為主，只投資行業表現較強者，例如能源、IT、公用及消費股；電訊及原材料股保持中立；睇淡鮋有金融同工業股。2006、07年 中國股市跑贏全球，令港股亦受惠。2008年又點？純利估計會上升，但O下降，只有睇飱行業者才能賺錢，忠告係「小心駛得萬年船」。

　　今年內地將有十二隻基金及八間證券公司獲QDII牌照，平均每隻基金規模約40億美元；加上中國投資機構將投資670億美元到海外，以及2008年第 二季起港股直通車可能開出，內地保險公司亦計劃投資80億至130億美元到海外，都係令港股粛較低水平有吸納買盤鮋理由。

　　另一方面，中國有一百二十六隻股份在新加坡掛牌、七十二隻粛美國、十四隻粛英國、三隻粛德國、三隻粛日本，大部分升幅都落後於本港H股，擔心今年外資繼續沽售H股。換言之，今年港股面對內地資金流入及外資拋售H股，股市波幅唔細。

　　礇豐分析部睇好鮋股份有中海油（883），估計中海油今年每股獲利89仙，O十四點七倍；新世界百貨（825）今年每股獲利23仙，O四十二倍，較百 盛集團（3368）O四十五倍為低，未來十二個月目標價14.5元，有37％升幅；太平洋航運（2343）今年估計每股獲利2.12元，O五點九倍，係乾 貨輪之中表現最佳者。

全球最大信貸泡沫萎縮

　　美國金融股有賴中東及亞洲資金支持去維持資本比率，今年上半年將向投資者公布去年第四季虧損有幾大，甚至可能要求進一步注資。換言之，全球最大鮋信貸 泡沫正進入萎縮期。根據高盛分析員William Tanona鮋報告，花旗須撥備187億美元或每股7美元；摩根大通須撥備34億美元或每股1.5美元；美林則為115億美元。因此唔排除呢批金融股今年 股價有機會重新接近去年8月低點，而去年8月低點乃升市最後支持區。1月效應鮋意思係，如每年1月股市回落，鰟年以跌市結束鮋機會好大。

　　油價狂升下，沙地阿拉伯股市如何？答案係由2006年2月至今回落60％！證明鰦一旦泡沫爆破，即使富有如沙地，亦無法阻止股市下沉。

　　唔好以為大戶做№一定飱。去年8月美國銀行以20億美元入股Countrywide Financial，每股18美元，今天市價只剩每股8美元！

　　去年5月Ed Lampert宣布以8億美元購入花旗銀行，平均每股53美元；去年11月阿布扎比投資局以75億美元認購花旗優先股，換股價37美元，依家花旗市價每股28美元。

　　過去六個月Joe Lewis吸納貝爾斯登10％股份，平均每股100美元，依家市價78美元，賬面虧損2.5億美元。

　　前美國證監專員Richard Breeden管理鮋對沖基金，去年9月吸入四百萬股Zale，其後增持至六百萬股，佔該公司13％，該股卻由20多元回落到上周五13美元。

　　華平投資以10億美元入股MBIA，平均每股作價31美元，依家只值17美元。

　　2003至07年唔少人享受歡樂時光。上述歡樂係由美國人向海外大量借貸去消費，過住入不敷支鮋生活，帶動全球經濟增長所造成。其中最受惠係中國同印 度，2007年GDP分別上升11.5％及8.9％。美國人消費、亞洲人儲蓄，形成亞洲區數以百億美元計鮋儲備透過政府用作購買美國債券，支持美國人過入 不敷支鮋生活。上述不平衡令油價見100美元，美國更出現次按危機；中國則因通脹率上升影響而須加息。兩個世界皆面對同一問題─—滯脹。美國作為全球經濟 繁榮鮋最大引擎已慢下來；中國面對通脹壓力，被迫推出從緊貨幣政策去阻止原材料價格進一步上升。

　　不過，有三分二美國投資者有海外投資，較五年前升30％。美元礇價及美股回落，最終可引發美國人拋售海外資產，將資金調回國。

　　上述客觀環境令2008年股市波幅十分大，人們擔心美國進入類似日本1990年鮋情況，所不同者係日圓1990年至今升多跌少，令日本樓價、股市調整幅度甚深；美元礇價下跌令美國樓價、股市未來調整幅度冇日本1990至2003年咁深，但可能係半死不活。

　　相信唔少原材料鮋價格已鰠去年見頂；反之，農產品價格粛今年創新高。隨覑美國公布第四季公司業績相信失望者多、高興者少，如無意外，股市將鰠跌跌撞撞中結束豬年、踏足鼠年。

三星係中國企業學習對象

　　中國製造業面臨轉型，但唔知道向邊個學習而陷入窘境。南韓三星相信係值得學習鮋對象。三星集團粛李建熙會長領導下，企業成功轉型。從前三星集團係一間 巨大鮋家族企業，最初成功鮋理由係採用日式管理，例如終身聘用、家長式領導、鼓勵員工和諧共處等。1990年亦一如日本企業因終身受僱制過分強調穩定、和 諧，結果滋生企業內部官僚主義及大鍋飯現象。上層驕傲自滿、下層感覺不受重視，1990年起三星業務走下坡。

　　1993年李建熙接手後，提出「除老婆、仔女外，其他一切都可以變」鮋口號。不惜花天價招聘企業骨幹人才，唔再強調由內部提拔及培養；佢認為一個優秀 人才可令十萬工人受益；佢一共招聘三千五百名博士、四千九百名碩士加入集團。唔少人才係到美國大學同研究院挖回來鮋。三星由一間OEM公司轉型為品牌公 司；九十年代初期李建熙到德國視察，當地商場充斥日本電子產品；反之三星電子產品卻被放粛角落，雖然價格低廉，卻乏人關注。佢明白產品吸引力不是以價廉取 勝，而以質量先行。佢鰠世界各地建立十六家研究發展中心、二十三家研究發展學院，從事研發同產品設計，結果好快令三星粛液晶體顯示屏、靜態晶片、閃光存儲 等產品上同日本企業一爭長短。近年三星產品唔再以價廉取勝，而以質量取勝；三星漸成為全球化品牌。今天三星強調生產上保持日本風格，即重視質量、精益求 精；鰠管理上係美國模式，即引入創新、創意轉化為商品速度極快，擁有自己知識產權令三星產品走在時代之先。我老曹意見係：三星才係中國企業鮋學習對象！

巴菲特迎新年:一喜二憂三盼

“股神”沃倫·巴菲特12月25日宣佈，他的投資旗艦——伯克希爾·哈撒韋公司將以45億多美元的價格收購馬蒙控股公司(Marmon Holdings)60%的股權，該交易有望在明年一季度內完成。伯克希爾公司還將在2014年之前分階段收購馬蒙控股公司的剩餘股權，最終價格將依照馬 蒙公司未來業績的表現確定。這也是巴菲特在保險業之外所進行的最大的收購交易之一。

儘管如此，2007年年末，他也碰到了一些不如意的事情。《巴倫週刊》的一篇報道，使伯克希爾公司的市值在10天之內“蒸發”了174億美元，華爾街投資 銀行深陷困境，卻沒有像往常那樣向“股神”求救，他坐擁470億美元的現金卻找不到“大獵物”。2008年美國總統大選日益逼近，他對民主黨人的支援是否 會帶來回報。

喜：年內最大的並購交易

馬蒙控股公司是芝加哥普利茲克(Pritzker)家族旗下的一家工業企業，生產火車車廂、電器設備和電纜等，年收入約70億美元，營運部門超過125家，業務遍及歐美和中國等地。

馬蒙控股公司董事長湯姆·普利茲克12月25日發表聲明稱，普利茲克家族早在2001年就有意將馬蒙控股公司出售給巴菲特。他說：“巴菲特的良好聲譽和他對旗下公司的管理模式是普利茲克家族非常認同的。”

巴菲特說：“這一交易在我與該公司高管會談後很快就達成了，沒有財務顧問，也沒有盡職調查。我對馬蒙控股過去幾年的業務增長和盈利提升的印象非常深刻。” 2002—2007年之間，馬蒙控股公司的運營收入增長了三倍，公司的運營利潤也從4.9%提高到了12.4%左右。

這一交易因而把美國最知名的投資大師與該國最富有的家族之一聯繫起來。同時該交易也是普利茲克家族近期一系列資產出售活動中價值最大的一筆。該家族正在重 組股權結構，旨在解決家族內部控制權之爭；一份家族協議提議，到2011年前將資產分割，分別由11個成年家族成員管理。普利茲克家族還控制著豪華酒店企 業——君悅連鎖集團(Hyatt Hotel chain)。

憂：市值“蒸發”174億美元

12月27日，伯克希爾公司A股股價收于13.78萬美元，比今年第一個交易日1月3日的股價(10.9萬美元)上漲了26.5%，相比之下，美國股市風向標之一的標準普爾500指數僅上漲了5.6%左右。

截至12月27日，伯克希爾公司的總市值達2122億美元，為美國第六大市值公司，僅次於埃克森美孚、通用電器、微軟、AT&T和寶僑。目前，伯克希爾公司保持著全球最昂貴股票的頭銜。

一週之前的12月18日，伯克希爾·哈撒韋公司A股股價出現近三年來的最大的單日跌幅，原因是此前的美國《巴倫週刊》稱，伯克希爾公司的股價被高估了大約 10%。該刊認為：“好東西也可能價格太高。以目前股價，投資人投入的資金可能至少一年都得閒置，股價甚至可能下跌。”

伯克希爾公司的股票分為A、B兩類，其中B股相當於A股1/30。12月18日當天，伯克希爾公司A股下跌6600美元，收于13.64萬美元，跌幅達 4.6%。而12月10日，伯克希爾A股收盤價為14.92萬美元，11日，該股盤中一度達到了15.165萬美元的歷史高位。從8月1日到12月12 日，伯克希爾公司A股股價上漲超過了30%。

保險是伯克希爾公司的核心業務，旗下的蓋可保險公司是全美最大的汽車險公司。通用再保險公司和伯克希爾再保險集團已是世界主要的再保險商。伯克希爾公司不像花旗集團及瑞士銀行等銀行，沒有房貸相關及信貸的損失。

《巴倫週刊》估算，伯克希爾公司的合理價位大約是13萬美元。湯姆遜金融公司給出的目標價為11.9萬美元，瑞士信貸分析師查爾斯·蓋茨提出的目標價是 12.5萬美元，並給予“中立”的評級，理由是股價過高及擔心巴菲特的接班人問題。巴菲特今年已經77歲高齡，他的副董事長查理·芒格也已經84歲了，該 公司至今沒有披露誰可能接替巴菲特，這讓投資者憂心忡忡。

不過，有激進的投資者預計，伯克希爾A股在2008年有望衝擊到16.7萬美元的高位。

憂：遭遇主權財富基金“狙擊”

截至2006年底，伯克希爾公司的保險業務實現承保盈利38.38億美元，佔公司總利潤的1/3強。伯克希爾公司更像一個巨型的私募基金，投資逐利才是它的主業。

長期以來，我們一直習慣於聽到“股神”抱怨，他擁有太多的現金而沒有適合的投資機會。他說，伯克希爾公司可以出售很多資產，但公司現金流增加的速度卻比投 資機會要快。美國金融業今年夏天以來的次貸危機席捲了多數金融機構，華爾街曾預期，巴菲特將在金融業“淘金”，並有可能出現他長期追求的“龐然大物”，即 規模百億美元的並購案。

巴菲特曾表示，他希望進行一項規模為50億—200億美元的大宗並購。他最大的一宗並購交易是在1998年以176億美元收購通用再保險公司，此後就鮮有超過100億美元的大手筆。

據悉，伯克希爾公司目前擁有大約470億美元的現金，在美國經濟增長趨緩、信貸市場日薄西山、更多的公司在尋找現金的情況下，巴菲特這樣的“重量級”價值投資者，本應歡呼著大筆收購才對。

1997年，華爾街投行——所羅門兄弟公司(Salomon Brothers)涉嫌操縱美國國債競標而陷入困境時，他們首先想到的是向巴菲特求助。巴菲特注資後成為該公司“臨時”董事長，整肅交易隊伍、重組債務結 構，他最終拯救了所羅門兄弟公司。如今，華爾街投行在碰到流動性不足之時，它們把目光轉向了中東和亞洲，特別是新興的主權財富基金。

日前，美林證券、花旗集團、摩根士丹利從亞洲多家主權財富基金引資約200億美元，這也不過巴菲特所有現金總額的一半，但他們不願意向“股神”求救的一個 重要原因是：在公司治理問題上，巴菲特會堅持己見，但是，主權基金提供了“拿到現金，但不用放棄任何權力”的前景。花旗集團從阿布扎比投資局那裏獲得75 億美元注資，卻沒有附送一個董事會席位，這就是公司領導人喜愛主權基金的原因之一。

盼：押注民主黨候選人

巴菲特在美國股市縱橫40餘年，沒有人懷疑他的投資天才，但他也絕對不是“政治絕緣體”。巴菲特正利用其資本“金手指”，在美國2008年總統大選中選擇一位合意的候選人。

12月11日，巴菲特出席了民主黨總統候選人希拉裏的籌款造勢會，這場名為“與巴菲特對話”的造勢會入場最低價錢為250美元，更有不少人是以2300美元的VIP代價與希拉裏和巴菲特共進午餐，估計巴菲特當天為希拉裏募得100萬美元以上。

早在今年6月，巴菲特還出席了希拉裏·克林頓組織的一場競選籌款活動，協助希拉裏籌集了100萬美元的競選資金。同時，巴菲特對紐約市長邁克爾·布隆伯格 大加讚譽，巴菲特日前在接受《時代》雜誌採訪時說，他也不排除為紐約市長邁克爾·布隆伯格競選提供資金。2004年，巴菲特曾擔任了民主黨總統候選人約翰 ·克裏的高參。

今年9月，巴菲特在家鄉奧馬哈市，為民主黨候選人巴拉克·奧巴馬主持了一個至少有200人參加的籌款晚宴，籌集的資金也超過了100萬美元。

在向候選人提供競選經費問題上，巴菲特明顯更青睞民主黨人。根據美國聯邦選舉委員會公佈的數據，1992年至今，巴菲特總共向總統候選人捐贈了6.56萬 美元，其中絕大部分流入了民主黨的金庫。2000年，巴菲特為希拉裏競選參議員提供了4000美元；2005年，他還向奧巴馬的政治行動委員會捐款 5000美元。不過，他也向部分共和黨人提供了競選捐贈，包括康涅狄格州眾議員克裏斯·希斯。

分析人士稱，巴菲特的支援不僅可以為候選人帶來滾滾資金，更重要的是，巴菲特對民主黨的青睞可能影響到某些選民。美國一機構的統計顯示：1925年以來， 共和黨人當選總統，執政第一年股市都下跌，例外只發生兩次，即裏根1984年當選連任的次年及布希1988年當選總統的次年，這兩年股市分別上漲 27.7%及20.3%。

相比之下，自1913年民主黨的威爾遜當選總統以來，民主黨總統上任第一年，股市都上漲，惟一的例外是1977年的卡特，當年失業率及通貨膨脹率高升，道瓊斯指數大跌了17.3%。

巴菲特模式深度解密

這一戰略背後仍然隱藏著巨大的風險，它要求產融鏈條上的每個環節都不能“掉鏈子”：保險業務必須要嚴格控制風險，以保證股票投資的零成本資金運作.一旦任何一個環節發生問題，整個價值鏈將由此崩潰.

　　從可口可樂到吉列，再到中國的中石油，巴菲特一次次演繹了世人津津樂道的“股神”傳奇。巴菲特在股票投資上的輝煌業績掩蓋了伯克希爾公司的其他業務，以至於很少有人注意到巴菲特早已從一個“股票投資人”轉變為一個“股權投資人”了。

　　數據顯示，實業投資早已是伯克希爾主要的擴張方向。2006年，伯克希爾的股票投資凈現金流出為54億美元，而收購業務的凈現金流出額達101億美 元，此外旗下子公司還花費46億美元用於購買固定資產。在伯克希爾的實業投資中，最重要的、最核心的是保險業務。2006年伯克希爾保險集團的浮存金高達 509億美元。實際上，巴菲特那些著名的股票投資大多是放在保險集團旗下的，是保險集團的浮存額支撐著這些投資，且整個保險集團及其持有的證券資產佔到伯 克希爾集團總資產的60%，貢獻了總利潤的60~70%。

　　不僅如此，“股神”傳奇的背後，是巴菲特精心打造的以“零成本”保險資金為核心的產融價值鏈：保險業務的浮存金為股票投資提供了零成本資金，而股票投 資的收益又轉化為實業投資的資本金，實業投資的利潤成為保險業務擴張的流動性後盾。這條產融價值鏈條看上去近乎完美，而且到目前為止運作都很成功。但是， 這一戰略背後仍然隱藏著巨大風險，它要求產融鏈條上的每個環節都不能“掉鏈子”：保險業務必須要嚴格控制風險，以保證股票投資的零成本資金運作；股票投資 在長期中必須保持正收益；而實業投資則必須要保持正現金流，以鞏固保險業務的流動性後盾。一旦任何一個環節發生問題，整個價值鏈將由此崩潰。?杜麗紅/文

　　世界上最牛的股票是哪只？你可能會想到很多偉大的名字，但其中最耀眼的無疑是巴菲特的伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway，以下簡稱“伯克希爾”）。從1964~2006年的42年間，伯克希爾每股資產凈值從19美元漲到70281美元，增加了3600倍， 年均增長21.4%，較標普500年均10.4%的收益率高出一倍多，其股價更是從幾美元一路上漲到127000美元（圖1）。

　　巴菲特的投資神話使他獲得了“股神”的美譽，但其實推動伯克希爾增長的不僅是股票。巴菲特在股票投資上的輝煌業績掩蓋了伯克希爾公司的其他業務，以至於很少有人注意到巴菲特已經從一個“股票投資人”悄然轉變為一個“股權投資人”了。

　　僅2006年一年，巴菲特完成了對媒體公司Business Wire、養老保險公司Alpplied（85%股權）、運動產品生產商Russell的收購，並斥資51億美元收購了電力公司PacifiCorp。此 外，公司還創紀錄地以50億美元收購了一家生產小型刀具的以色列公司ISCAR80%的股權，從而開啟了伯克希爾的國際收購之路。而其規劃中的收購還有 TTI（一家電子元件分銷商）80%的股權。迄今，伯克希爾旗下絕對控股的公司已達40多家（其中不少公司是伯克希爾100%控股的），涵蓋了保險、能源 與公用事業、金融、製造、服務、零售等多個領域。就像巴菲特說的，在他一個人的“薪酬委員會”裏，他每年要決定40位CEO的薪酬。

　　“最近幾年，我們發現越來越難以找到被低估的股票了，而我們龐大的資金規模進一步縮小了我們選擇的空間。今天，我們可以大規模購買並持有的股票遠少於 十年前；但這並沒有讓我們擔憂，因為我們可以購買那些被低估的公司，那些擁有持續競爭力和精幹且忠誠管理團隊的公司。”巴菲特在給股東的信中宣稱。

　　早期巴菲特把更多的錢投到了證券市場上。在1965-1995年的30年間，公司每股投資的價值年均增長33%，而每股經營收益的年均增長僅為 13.4%。但在1995-2006年的十多年間，公司把更多資產投資在收購上，結果每股投資價值的增長減緩至12.6%；與之相對，稅後收益增長加速 了，實現了年均31.7%的增長。2006年，公司的股票投資凈現金流出為54億美元，而收購業務的凈現金流出額已高達101億美元，此外旗下子公司還花 費46億美元用於固定資產購買。這些數據顯示，實業投資已成為伯克希爾目前主要的擴張方向。

　　其實，早在上世紀60年代並購時起，巴菲特就已經進入了實業投資領域，而其中最成功的業務就是保險。1967年巴菲特以860萬美元收購NICO保險 公司，當時該公司賬面的浮存金（Float，由收到保費與支付賠償額之間的時間差所形成的準備金）僅為1700萬美元。40年過去了，2006年伯克希爾 保險集團的浮存金高達509億美元，旗下全資子公司GEICO是全美第四大汽車保險公司，而General Re和伯克希爾·哈撒韋再保險集團則是全球最大的再保險公司之一。實際上，巴菲特那些著名的股票投資大多是放在保險集團旗下的，是保險集團的浮存額支撐著 這些投資，而整個保險集團及其持有的證券資產佔到伯克希爾集團總資產的60%，貢獻了總利潤的60~70%。

　　巴菲特常說保險業務是他絕對不會出售的業務，因為這一業務為他提供了十多年的零成本資金。其實這還不是故事的全部—無論從哪個角度看，保險集團都是整 個伯克希爾架構的核心，它為證券投資提供了低成本的資金，而證券投資賺到的錢又成為巴菲特實業投資（公司收購）的資本金，最後實業投資的利潤為保險業務擴 張提供了堅實的後盾，在這個後盾的推動下，保費收入與浮存額進一步擴張，證券投資業務有了更充足的資金，然後是更大規模的實業投資。在這個產融價值鏈條的 迴圈中，伯克希爾的資產和收益都在快速增長著。

　　巴菲特如何使保險資金成本趨於“零”

　　要理解巴菲特的產融鏈條，必須先理解這一鏈條的核心—保險業務。研究表明，儘管保險業務通常可以產生龐大的現金流，但對於多數公司而言，這個資金並非 是無成本的，實際上，隨著保險行業競爭的加劇，保險資金的使用成本也在上升，在某些時候甚至高於市場平均的資金成本（在美國，財險行業平均的資金成本為 6%）。既然保險資金並不便宜，為什麼巴菲特還如此偏愛保險業務？他又是如何使得保險資金成本趨於“零”的？

　　巴菲特主要經營的是財險業務，包括汽車保險、家財保險和再保險，通常投保人有一個錯覺，即保險公司的保費收入總體上要高於其實際的賠付額，但真實情況 並非如此。由於保單是一種相對標準化的產品，因此，如果剔除牌照因素，保險，尤其是財險是一個高度競爭的行業，美國保險行業經過近百年的發展，到今天市場 集中度依然不高，價格戰仍是主要的競爭手段。在這種情況下，保險費率被不斷壓低，並最終使保費收入低於賠償額，從而形成了保險資金的使用成本：

　　保險資金使用成本=實際賠付額+保險公司運營成本（主要是銷售成本）-保費收入。

　　在美國，長期看財險公司平均的資金使用成本為6%，即實際賠償額與運營成本之和要比保費收入高出6%。在中國，儘管有保監會的牌照控制，但截至 2007年上半年，25家財險公司有13家虧損，車險市場更是陷入了全面虧損的窘境。不過，賠付額高於保費收入並不意味著保險公司的真實虧損，因為平均來 看，從投保人開始繳費到真實的賠付發生通常需要幾年（甚至幾十年）的時間，而在此期間，保險公司可以無償使用這筆保費資金（巴菲特稱之為浮存額），隨著保 費規模的擴張，累積的浮存額也在擴張，而只要保險公司使用這些浮存額的投資收益能夠超過保險成本，保險公司就是盈利的。

　　而且，只要保險資金的使用成本低於市場平均的資金成本，保險公司就是盈利的。但在低息時代和價格戰中，很多保險公司陷入了持續的虧損中，只是由於新保單的進入，使公司的虧損在短期內不會轉變為流動性危機。

　　注意，我們比較的是保險成本與市場平均的資金成本，為什麼不是每家保險公司自己的投資收益？換句話說，巴菲特的保險公司擁有更高的投資收益（在過去 40年中，其稅後年均價值增長比標普500高出11%），這是否意味著他可以忍受更高的保險成本？如果真是那樣的話，巴菲特的保險公司是否應該主動展開更 加激烈的價格戰以攫取更多的保費收入，獲得更高的投資收益？畢竟，相對於伯克希爾年均20%多的凈值增長，只要保險資金的使用成本低於20%，就意味著上 述策略是有利可圖的。

　　但是，深入研究伯克希爾的保險業務，我們發現，巴菲特的保險業務非但不是更加激進的，反而是更加保守的。實際上，由於不願捲入價格戰，巴菲特旗下專注 于一級零售市場（相對於再保險市場，發放保險的市場被稱為一級市場）的保險公司NICO自1986年以來市場份額持續下降。正像巴菲特自己說的：“你能想 像一個公開上市的公司堅持持有一個連續14年市場份額下滑的業務嗎？而且，更重要的是，這種下滑並不是由於無法拓展業務而造成的，只要我們願意降價，數十 億美元的保費收入在那兒等著我們，但我們卻堅持把我們的價格定在一個能夠保證盈利的水準上，而不去效倣我們那些過於樂觀的同行。”

　　因此，對巴菲特來說，“保費收入是好東西，只要它不太貴”。巴菲特堅持把保單價格定在盈利或至少盈虧平衡的水準上，即使這種堅持將以市場份額的犧牲為 代價。實際上，為了更好地貫徹這一理念，在NICO公司中甚至有一條規定，就是沒有人會因為市場份額的下降而被開除，只要他認真對待每份合約。

　　巴菲特不僅在一級市場上堅持這一原則，在再保險市場上更加謹慎。2001年的“911事件”讓巴菲特旗下新收購的再保險公司Gen Re遭受了鉅額虧損，此前該公司低估了恐怖襲擊等人為風險。事件發生後，巴菲特做的第一件事就是對這家公司進行自上而下的洗腦，以貫徹其“不能以虧損為代 價來擴張市場份額”的原則，並要求對此前簽下的、低估了恐怖威脅的保單進行全面清理—儘管這些保單中涉及的某些風險（如核襲擊等）還沒有爆發，而且也沒有 跡象顯示將要爆發，但巴菲特認為這些風險根本無法度量，因此也無從確定合理價格。2006年，美國保險行業經歷了一個沒有被特大颶風光顧的好年景，再保險 市場開始從卡特裏娜颶風的陰影中走出來，大量資本重新涌入這一市場，颶風保單價格開始下降，但就在行業開始繁榮的時候，巴菲特卻決定減少他在颶風上的風險 承擔，“無論別人做什麼，我們不會在一個錯誤的定價下簽訂任何保單”。

　　有人說巴菲特“膽小”了，但他的回答是，“我們做好了為單一一項災害事件就損失60億美元的準備，但前提是必須有人給我們合理的價格來承擔這項風險， 在價格沒有反映我們可能承擔的損失情況下，我們不會承擔任何風險，哪怕是很小的風險—合理的定價並不能夠保證每年都盈利，但是不合理的定價卻一定會導致最 終的虧損”。

　　正是由於對這些原則的堅持，在40年的保險生涯中，巴菲特的保險業務有一半年份是零成本的，即保費收入大於賠償額和運營成本；還有約1/4年份的保險 資金成本低於長期國債收益率。顯然其保險資金成本顯著低於行業平均水準，用巴菲特自己的話說，他不但沒有因為使用別人的資金而支付成本，反而收到了別人給 他的錢。

　　為什麼巴菲特要堅持保險資金的零成本？既然他的投資收益高達20%以上，而只需支付6%或10%的資金成本就可以得到源源不斷的保費資金，為什麼不降低保單價格來獲取更多的資金呢？

答案就在於巴菲特並不“缺錢”。在美國發達的資本市場上，他可以以市場平均的資金成本從其他保險公司、養老基金那裏獲得足夠多的資金。巴菲特缺的是“低成本”的“長期”資金，而這兩點都有賴於自有保險公司相對保守的定價策略。

　　很多人誤以為保險公司的資金總是很“長期”的，因為實際賠付的發生可能在十幾年、甚至幾十年以後，但問題是一旦定價錯誤，低估了發生概率，事件很可能 會“提前”發生，而保險公司可能在短時間內被要求全額支付，如果準備不足公司就將被迫以低價出售那些很賺錢的股票，而這是巴菲特最不願意看到的。顯然，正 確的估價風險是保證資金長期的前提。

　　另一方面，既然巴菲特可以在市場上以平均的資金成本獲得充足的資金，那麼，自有保險資金的意義就在於它的低成本了，從這個意義上說，控制保險成本不僅是保險業務穩健運營的需要，更是巴菲特產融戰略的要求。

　　巴菲特說：“一個公司的盈利能力取決於三點：（1）資產的盈利能力；（2）債務融資的成本；（3）財務杠桿的使用（負債水準）。眾所週知，我們在第一 點上做得很好，資產盈利能力很強，但卻很少有人知道，低債務成本也使我們受益匪淺，而低成本資金的一個重要來源就是合理定價的保險收入。但是同樣的原則並 不適用於其他財險公司，他們可能擁有鉅額的保險浮存金，但為獲取這些資金所支付的成本卻已超過了它們的實際價值，在那種情況下，鉅額保費所撬動的高杠桿就 不是什麼好事了。”顯然，關注保險資金成本也是巴菲特與那些一心只想從保險業務上拿走更多現金流的經營者的不同之處。

　　在零成本保險資金的支援下，巴菲特演繹了他的股票神話，從可口可樂到吉列，再到中國的中石油，“股神”的故事廣為傳誦，而巴菲特也從中賺取了豐厚的收 益。但隨著資產規模的擴大，巴菲特已經很難從證券市場上找到能長期大量持有的股票了，於是他的錢開始大量涌入實業領域，就像他在每年致股東信中所說的： “如果你有或者你知道哪有符合我六個要求的公司，請Call我，24小時隨時恭候。”

　　以現金流為核心組織實業投資

　　顯然，在外界目光聚焦的股票投資背後，巴菲特投資王國的真正支撐是實業投資。在實業領域，巴菲特延續了其股票投資的風格，把經營決策交給子公司的管理 團隊來決策，而他自己只做那些他最擅長的事，即資本配置、投資決策和CEO的選擇與激勵—巴菲特給予了旗下公司CEO們豐厚的報酬和充分的信任，以至於在 過去42年間從來沒有一位CEO離開伯克希爾去另謀高就。

　　如果說巴菲特擅長用人的話，那麼他更擅長用錢，他曾坦承能夠給予屬下子公司最大的支援就是資金上的支援。2001年巴菲特以4.2億美元收購了生產屋 頂連接裝置的Mitek公司，然後以9%的利率向其貸款2億美元，並注資1.98億美元（55名僱員也注資了2200萬美元），這些資金支撐Mitek公 司完成了14次並購擴張，並使其銷售額翻了兩倍，每股價值也從10000美元上漲到71699美元。目前該公司已還清了伯克希爾的借債。除此之外， 2006年伯克希爾還幫助旗下子公司Fruit、CTB、Shaw、Clayton、MidAmerican等進行了一系列擴張性收購，並承諾在未來5年 內向MidAmerican再注資35億美元。

　　在直接投資的基礎上，巴菲特也憑藉自身龐大的資產規模和良好的資信評級為子公司提供外部融資支援。公開資料顯示，伯克希爾保險和生產服務部門1/4的 債務是由母公司出面融資的，43%的債務是由母公司擔保的，僅有1/3的債務是子公司獨立融資的；而在金融產品部門，3/4的債務都是由全資子公司BH金 融公司發行並由母公司擔保的；只有公用事業部門，憑藉良好的資產抵押能力獨立承擔了全部債務。

　　上述資金支援對於週期性行業的企業有著更加重要的意義，2006年MidAmerican旗下的房地產經紀業務遭遇了行業低谷，不過巴菲特認為這只是 週期性的波動，所以仍助其完成了兩筆收購，並在策劃進一步的收購行動。同樣遭遇低谷的還有房地產開發和抵押貸款公司Clayton，2006年經歷了其 1962年以來的最低銷售額，為了幫助該公司緩解資金壓力，伯克希爾收購了其100億美元的分期房貸。

　　集團層面統一融資和統一配置金融資源的模式顯示，伯克希爾實質上是產融結合的綜合性企業，而不是股票投資人，也不是一般意義上的PE（私募股權投資基金）。

　　實際上，巴菲特從來都不承認伯克希爾是一家PE，因為他從來不考慮如何退出他的實業投資：“有一點我必須提醒你們注意，那就是：無論價格如何，我和查 理（伯克希爾公司的副主席）都沒有興趣出售伯克希爾旗下的任何公司。我們既不會因為昂貴的價格而出售好的業務，也不會像倒垃圾一樣出售表現不佳的業務—只 要這些業務還能夠產生一點現金，只要它們的管理團隊還不錯—在每個轉捩點丟棄掉最差業務，這並不是我們的風格—當然，我們的這種態度可能會損害公司的財務 表現。”

　　伯克希爾旗下的報紙業務面臨網路等新媒體的衝擊，陷入虧損之中，私人飛機租賃業務在2006年6月以前都是虧損的，在這些業務上巴菲特仍在堅持著，有 些改善了（如私人飛機租賃），有些還沒有。但幸運的是，巴菲特比任何人都更清楚流動性的重要性，所以，即使是在“不輕易拋棄任何業務”的原則下，他仍然謹 慎地使投資不至於失控。事實上，伯克希爾各子業務在長期中都保持正的自由現金流，而實業投資的利潤貢獻更成為保險資金之外最重要的資金來源。2006年， 伯克希爾的凈經營活動現金流入為102億美元，而出售股票收到的現金為37億美元。“為了避免重復錯配我們的資金，我們總是很謹慎地對待那些‘只要再追加 投資就可以使不好的業務恢復盈利能力’的建議（在一個糟糕行業裏追加投資，結果很可能是落入流沙的陷阱）。”巴菲特認為。

　　實際上，巴菲特的整個實業投資都是以現金流為核心進行組織的。在巴菲特控股公司的名錄中除了多家保險公司、金融企業外，還包含了形形色色的企業。儘管 行業迥異，但這些企業大都有一個共同特點，即均處於競爭不太激烈的傳統行業，這些行業沒有暴利的收益，也沒有驚人的成長（這一點和他股票投資的企業不 同），但卻能夠產生相對穩定的正現金流—而這也正是巴菲特並購企業的核心標準之一。

不過，一些投資人對於巴菲特的實業戰略產生了置疑。在巴菲特的幾大業務板塊中，儘管製造業的總資產回報率是最高的（6%左右），但由於巴菲特堅持其製造服 務部門必須採取低負債率（35%）的保守運營策略，結果，在凈資產回報率方面金融產品部門最高，其次是保險及其投資收益，而製造服務部門和公用事業部門最 低，製造服務業的ROE只有10%，公用事業更低，僅為7%。


　　既然實業投資的回報率並不高，甚至低於保險+證券的投資模式，為什麼巴菲特還要進入這些產業？為什麼他不提高其製造部門的負債率水準，以更好利用財務杠桿？

　　答案就在於：巴菲特需要製造服務部門和公用事業的穩定現金流來支援保險業務的擴張和整個產融鏈條的完整。

　　產業是保險規模擴張的後盾

　　如果不是規模足夠龐大的實業投資，巴菲特的戰略鏈條可能早就斷了。

　　零成本戰略的困境

　　巴菲特對零成本保險資金的執著為其投資業務提供了低成本資金，但對零成本戰略的堅持卻也給巴菲特的保險業務帶來了困境，就像前文所分析的，在一級保險 市場上，巴菲特曾經歷了長達14年的市場份額萎縮。為了扭轉局面，其旗下保險集團開始了大規模的廣告投入，試圖通過打造保險品牌來改變這個行業無差異價格 戰的遊戲規則。1995年巴菲特收購旗下最大汽車保險公司GEICO時，它每年的廣告支出僅為3100萬美元，但完成並購後的第二年，即1997年， GEICO的廣告支出就上升到1.43億美元，2003年進一步上升到2.38億美元，2006年上升到6.31億美元，遠高於其他所有大型保險集團。讓 人們像點名要喝可口可樂、要用吉列刀片一樣，點名要買NICO或GEICO的保險，這一直是巴菲特的夢想。而廣告戰略確實給公司帶來了好處，電話行銷的成 功率提高了，市場份額也從收購時的不到3%上升到6.1%，增加的保單則攤銷了廣告支出的成本，使公司整體業績向好。

　　但問題是，如果廣告戰略真的有效的話，那麼GEICO的做法很可能會把整個財險行業由價格戰引向廣告戰。從這個行業過去幾十年的發展歷史看，它在不斷進行行銷模式的創新，儘管每次創新都會給領頭的企業帶來豐厚的回報，但這種超額收益很快就會由於其他企業的效倣而消失。

　　除了廣告投入外，為了抵禦市場份額下降的威脅，巴菲特在保險行業進行了一系列大規模的並購：在1976~1980年間，巴菲特不斷增持了GEICO的 股票，使其持股比例達到33%，此後由於GEICO的回購行為使巴菲特的持股比例進一步上升到50%，1995年巴菲特最終與GEICO達成協定，以23 億美元全面收購了GEICO公司，使集團保費收入從此前的34億美元增加到64億美元，翻了一倍；1998年，巴菲特又溢價收購了全美最大的再保險公司 Gen Re，它貢獻了公司當年保費收入的2/3。其他被收購的保險公司還包括Medical Protective Company, Applied Underwriters, U.S. Liability Insurance Company, Central States Indemnity Company, Kansas Bankers Surety, Cypress Insurance Company 以及幾家被併入Homestate Companies的保險公司。這些並購行為在很大程度上推動了公司保費收入的快速增長。

　　並購成長似乎成為巴菲特保險業務增長的一條捷徑，但問題是，由於巴菲特並不相信“青蛙變王子”的故事（巴菲特曾經把好公司並購壞公司比喻為“公主親吻 了青蛙”，但他並不相信“青蛙”（壞公司）會從此變為“王子”（好公司）），因此，他購買的公司都是價格不菲的優勢企業，併為此支付了高昂的溢價。在巴菲 特的保險集團中，並購溢價所形成的商譽累計達到154億美元，佔保險集團總資產的10%。所以，並購能否成功取決於巴菲特能否使被並購公司增值。

　　鏖戰再保險

　　為了更好利用自身的流動性優勢，在上世紀90年代後期，巴菲特的保險集團開始大舉進軍再保險領域。不同於一級市場，在再保險市場上，保單並不是標準化 的，由於保額巨大，通常是逐筆討論定價的；而且，與一般投保人並不十分擔心保險公司的破產風險不同，在再保險市場上，承保人的資金實力是投保公司重點考慮 的因素，因為在重大災害發生時，如果再保險人違約的話，一級保險公司將由於無法支付客戶賠償額而面臨破產危機。因此，在這個市場上，儘管價格仍是交易達成 的重要因素，但不是唯一最重要的因素。便宜的再保險保單是一個愚蠢的保單，因為一旦災害真的發生，錯誤估價的再保險人將由於儲備不足而註定違約，從而使保 險合約變得沒有任何意義，並拖累試圖轉嫁風險的一級保險公司。

　　在再保險領域，資本實力和流動性是評價再保險公司的最重要因素，而在這方面，巴菲特的實業投資無疑為其再保險業務提供了堅實的流動性後盾。深諳資本市 場遊戲規則的巴菲特在評價其實業投資與保險業務的協同效應時，曾明確指出：“高波動會損傷一個公司的債券信用評級和股票市盈率水準，即使這個公司從長期看 是很盈利的（這也是財險公司的市盈率水準通常低於壽險公司的原因），這就迫使許多再保險公司為了熨平波動而轉讓部分風險業務或拒絕一些好的業務。但伯克希 爾不同，我們樂於接受任何被合理定價的波動，我們有雄厚的資本實力和充足的流動資金來對抗短期的業績波動和評價降低。”實際上，在“911事件”後，儘管 巴菲特旗下Gen Re公司也遭遇了慘重損失，但它卻是四大再保險公司中唯一一家沒被降級的公司（此前四家公司的信用評級都是AAA），並在“911事件”後成為最搶手的再 保險公司。恐怖襲擊的威脅使全球再保險需求大幅上升，但剛剛經受打擊的許多再保險公司都還沒有從厄運中恢復過來，無力或者不願在短期內繼續擴大其風險頭 寸，只有巴菲特的再保險公司在忙碌地接單。

　　正應了巴菲特的那句話，“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”。

　　以產業資本殷實的盈利能力為後盾，巴菲特在過去20年中在再保險領域裏攫取了大量的保費收入，公司再保險業務的浮存金從7億美元上升到近400億美元，成為全球頂級的再保險集團。目前，其再保險浮存金已佔到公司總浮存金的80%。

　　對於未來，巴菲特認為他的保險業務已經做好了迎接千億美元規模行業性巨災的準備—儘管這一數量級的損失額是許多保險公司想都沒想過的。如果巨災真的發 生了，伯克希爾將承擔其中3~5%的份額，即30~50億美元，而公司在投資和其他產業上賺的錢完全可以覆蓋這一成本（2006年公司的凈利潤是110億 美元，其中約37.5億來自保險以外的產業，48.3億來自證券投資收益，而賬面現金達到400多億美元）。

　　綜上，龐大的實業投資推動了伯克希爾在更具規模效應的再保險領域拼搶市場，而合理定價的再保險保單又為股票投資的發展提供了低成本的資金，擴大了其投資收益的成果，然後是實業投資的規模擴張和整個集團更好的流動性。

　　這就是巴菲特式的產融協同。

　　產業+保險:長在懸崖上的花

　　保險業務的浮存金為股票投資提供了零成本資金，而股票投資的收益又轉化為實業投資的資本金，實業投資的利潤成為保險業務擴張的流動性後盾。巴菲特這一以保險為主的產融價值鏈條看上去近乎完美，而且這一鏈條到目前為止都很成功（圖2）。

　　但客觀地說，這一戰略背後仍然隱藏著巨大的風險，它要求產融鏈條上的每個環節都不能“掉鏈子”：保險業務必須要嚴格控制風險，以保證股票投資的零成本 資金運作；股票投資在長期中必須要保持正收益；而實業投資則必須要保持正現金流貢獻，以鞏固保險業務的流動性後盾。一旦任何一個環節發生問題，整個價值鏈 將由此崩潰。

　　實際上，儘管巴菲特的保險團隊已經非常謹慎地估價每項風險，力圖做到使保費收入能夠覆蓋所有賠償額和運營成本，但巴菲特自己也不得不承認，在財險領 域，尤其是再保險領域，再有經驗的專家也很難確切地估價每筆交易的風險，尤其是那些期限長、風險具有隱秘性的保單，從簽訂第一張保單到隱藏的風險被揭示可 能需要很長時間（有時甚至長達50年），而在此期間依據錯誤估價簽訂的大量新保單才是公司的真實隱患。巴菲特的保險旗艦GEICO公司就曾因其在上世紀 70年代初的錯誤估價而導致1976年的鉅額虧損，一度面臨破產危機，而Gen Re在2001年暴露的危機也讓公司花了5年時間來處理。由此可見，保險業務的估價錯誤，其後果絕不僅僅是資金成本的上升，它有可能迫使投資部門為了滿足 保險部門的流動性需求，而在不利價格下出售那些準備長期持有的股票。另一方面，實業部門的業績不佳或持續的負現金流也將削弱整個集團的流動性，進而削弱保 險業務的抗風險能力。

　　在保險業務上正確的風險定價、實業投資領域嚴格的行業選擇和審慎的追加投資決策，這些都是巴菲特產融戰略成功的基本要素，只有那些真正的“高手”在最 謹慎的行動下，才能夠觸摸到這朵“長在懸崖上的花”，才能夠使得“產業+保險”的模式良性運轉。而對於那些資本實力不夠雄厚、流動性不夠充足、風險控制不 夠嚴格的企業來說，同時經營保險和其他產業，不僅不能給它帶來意想中的低成本資金，還可能使整個集團遭受滅頂之災。

巴菲特:選擇股票要學會三個訣竅

為什麼“股神”看上去僅有賺錢的樂趣卻沒有隨之而來消費的激情呢？他的投資理念對很多人來說是《聖經》，而花錢哲學就是《天書》。和巴菲特對話後你或許能理解點滴他的個人境界，那是已經遠遠超越了一般人的境界。
　　記者：去年你作出了重大宣佈：在有生之年將所有資產的85%捐獻，請問你對這個決定是否後悔過，是否在夜裏曾醒過來問自己：“我到底做了什麼？”

　　巴菲特：沒有，我睡得像嬰兒一樣甜。這個決定對我而言非常坦然，在財富如何分配問題上這正是我想要做的，因此我不會改變這個決定。

　　記者：你主要捐款給5個基金會，其中金額最大的給了“比爾與梅林達？蓋茨基金會”，你是否設想過計劃B，因為你曾經開玩笑說有足夠的錢雇1萬個藝術家在有生之年天天給你畫像，當然你肯定不會這麼做，但是在你的腦海裏是否曾有其他計劃呢？

　　巴菲特：最初我考慮我太太一定比我活得長，一方面她更年輕，另一方面女性比男性長壽，因此當時我設想遺產多半由我太太支配，很有可能成立一個名叫“沃 倫？巴菲特基金”的慈善基金。對此我非常放心，因為我太太樂於助人，她喜歡將財富捐獻給那些真正需要的人，在這方面她做得非常好，我完全沒有顧慮。可是現 在這個基金會的名字是“蘇珊？巴菲特基金”，我自己必須來完成這項任務了，因為從未想過太太會比我早亡，因此也就根本沒有計劃B.

　　記者：你已經決定不會將全部財富留給子女。

　　巴菲特：是的，我會留給他們足夠的錢使他們還能做其他事情，但不是太多的錢讓他們不會做任何事。

　　記者：你為什麼會有這樣的決定呢？是不是因為看到了其他富人的孩子的境況？

　　巴菲特：我認為這（將鉅額財富全部留給子女）對社會不好，對孩子們也不好，不過這並不是最重要的。我的意思是我是個格外幸運的人，在合適的時代出生在 合適的地方，要是我早出生幾千年，我一定會成為某種動物的午餐，因為我既不比別人跑得快也不比別人跳得高；如果我出生在孟加拉國或者是其他地方，也不會成 為現在的我。我能得到現在所擁有的，很大程度上說是這個社會的結果，因為我出生在一個巨大的資本主義社會，而且時機正確。和我的付出相比，我得到的物質財 富多到不成比例。但是有很多人和我一樣是良民，他們或者前往伊拉克戰場服役，或者在自己的社區中辛勤服務，但是都不像我一樣被“瘋狂”回報，我已經擁有了 生命中想要的一切。一想到鉅額的回報不是回到社會而是僅給予少數幾個人，原因是這幾個人正是從我太太的子宮裏鑽出來，這個念頭會讓我發瘋，我絕不相信某一 個人的子宮具備這樣的“神聖性”。

　　記者：你是否也認為把鉅額財產留給孩子會造成“毀滅性”結果？

　　巴菲特：的確，有些時候會造成這樣的後果，這並不是沒有先例。我將給孩子們留一定的錢，其實已經給了他們一些錢，但是相比我擁有的，這些錢算不了什 麼。他們有的優勢是能接受最好的教育，平均而言在基因上也有一定的優勢，最重要的是和我一樣，他們在正確的時機出生在正確的地方，這樣他們就有了一切優 勢。如果讓他們在錢堆裏生活，認為自己能無限支配社會資源，這對社會無益。在選擇奧林匹克運動員時不會因為某人的家庭出生，同樣在享受對社會資源和人力資 源的支配權時也不應當根據某人的姓氏而獲得特權。美國要在這個世界上競爭就必須相信機會平等的道理，如果有人因為自己的姓氏就能輕易得到幾百億美元，何來 機會平等可言？

　　記者：你贊成遺產稅嗎？

　　巴菲特：絕對贊成，否則會形成很多個財富王朝，我們視根據血統而形成的王朝為“愚蠢”，那麼根據姓氏而形成的財富王朝更加愚蠢。

　　記者：賺錢和花錢之間，哪個更有樂趣？

　　巴菲特：賺錢非常有趣，就好像參與一個擅長的遊戲，這樣能保證腿腳靈活，耳聰目明。儘管這個遊戲對我來說並不需要手眼的精密配合，像很多其他的工作那 樣，但是我想像不出更有趣的遊戲了。當然，知道這些錢能幫助那些需要的人也是很不錯的感覺，我經常收到人們的來信，不僅是感謝我的捐款，他們還在信裏詳細 告訴我因為這些捐款，他們的生活如何被徹底改變。當想到可能有數百萬人因為捐款而免於患上瘧疾，或者站在小一點的角度，某個人的私人問題因為我的捐款而解 決了，這都是非常美妙的感覺。

　　記者：從捐款角度說，你是世界上最慷慨的人；同時也是最貪婪的人，那是從賺錢角度說，如何看待這個矛盾？

　　巴菲特：我只是非常幸運而已，獲得了瘋狂的回報，但即便沒有這麼多回報，我還是會做我做過的一切，因為我喜歡投資。我不是那些賺到100萬美元就高興收手的投資人，賺得越多我越開心。

　　記者：你從來不將自己的名字貼在醫院墻壁上，也不曾在慈善聚會上坐在最前排的顯眼位子上，你是否覺得類似的東西很無聊，或者……

　　巴菲特：我的確覺得有點無聊。如果我的名字佔據了某個醫院墻壁上的位置，就不會有其他人為此捐款了。如果一家醫院找我捐款，能獲得的不會因為我的名字 是否在墻上而有所不同，因此他們最好將這個機會“賣”一個更好的價錢。在慈善捐款方面也有一個市場體系，將自己的名字放在建築物上有一定的價格，總有人願 意比我出更高價格。

記者：為什麼選擇將自己的財富給其他人的基金會？你完全有能力成立一個以自己名字命名的基金會來管理鉅額財富。

　　巴菲特：這是因為我受權的基金會是由善良的人在管理，我親眼看到他們工作的態度、他們的責任心、他們的工作效率以及他們的成就。如果成立自己的基金會，我無法保證當我被埋在土裏，70多年後，那時候的人能有同樣的責任心和道德感做他們應該做的事。

　　記者：很多人或者公司捐款之後獲得在慈善晚宴上的一個座位，而這種場合裏，像你這樣的人物通常被邀請作為發言人……

　　巴菲特：你說的完全沒錯，類似的邀請函從來沒有斷過。很多人對我說，一旦退休所有活動都將停止，唯一不會停止的就是慈善晚宴的邀請函。

　　記者：在你的慈善捐款後，公司股東會不會有損失，畢竟在資本主義社會裏，公司有責任向所有股東報告每一分錢的去向，同時保證他們的收益，捐款之後如何保證股東們的收益呢？

　　巴菲特：伯克希爾-哈撒韋作為母公司是不會捐獻一分錢的，所有的捐款都是子公司的行為，這些公司的經理人在取得投資者的授權後進行慈善活動，很多情況 下是公司經理人和投資者在一起開會，投票選擇3個最希望投入的慈善機構，然後商量捐款的金額，最後按照每一股應該捐款多少在投資者身上分攤。如果你翻看 1981年以及1982年的年度報表就能發現我們以這樣的方式捐款將近2億美元。每年伯克希爾？哈撒韋旗下的所有公司向超過4000個慈善機構捐款，有趣 的是投資者們最喜歡的捐款對像是教堂，眾所週知，一般的企業不喜歡向教會捐款，因為通常不會得到回報。

　　記者：但是一定有些公司到各個慈善晚宴上去買座位，以公司的名義，這樣花錢是否是對投資人利益的損害呢？

　　巴菲特：我只能說我自己不會這麼做。我可以告訴周圍的人如何賺錢，如何經營公司，卻不能指使他們如何花錢，那是他們自己的事。很多人說我現在走上錯誤 的道路，但是我如果按照他們的想法去做，那麼早在我只有200萬美元的時候，我已經把所有錢都花光了，世界也不可能從我這裡得到更多的錢。因此在如何花 錢、如何支配財富方面我從來不聽取別人的意見，這也正是我不會在這個話題上對別人說三道四的原因。

　　記者：對於一個工薪階層但是稍為富裕的人而言，如果他希望對慈善事業加以支援，你的建議是先投資然後捐獻，這樣能捐獻更多，還是直接捐獻但是金額有限？

　　巴菲特：我有很多很多學生，有31個大學邀請我上課，其中大部分在美國，一些在加拿大，因此同樣的問題我的學生們曾不止一次問過我。我的回答一貫是， 做你自己想做的。從來沒有人能斷定蘋果比梨好吃或者梨比蘋果有營養，因此這完全取決於個人的想法。如果你想捐款，這完全是你個人的事情，應該自己體驗，很 多人在體驗之後會改變想法，對於慈善事業，在任何時候都應該忠實于自己的想法。

　　記者：很多時候慈善事業被認為是富人的奢侈品，富人才享有通過金錢改變他人命運的專利。

　　巴菲特：我不知道，但是在美國如果深入統計數據，你會發現國民生產總值的2%都進入了慈善領域，而中產階級的捐款相對他們的收入其實比富豪更加慷慨。 猶他州的捐款比率在全美國是最高的，因為有摩門教，但這並不是因為摩門教徒更加有錢，原因是他們的信仰支援捐款行為，於是他們貫徹信念。另外在美國，對教 堂捐款佔所有慈善捐款中很大部分比例，在這方面我沒有具體的統計，但是我相信教堂獲得的捐款中絕大部分來自中產階級。在大眾關注和受益的領域，例如醫學研 究的投入上，中產階級的捐款所佔比重最大。總體而言美國人是非常慷慨的，如果按照收入衡量，在全球富豪榜前400名的人恰恰是最不慷慨的。

　　記者：很多人注意到你的仁慈和低調，你的生活非常儉樸，你經常以別人的名義捐款，對於你來說仁慈是輕而易舉的還是你努力想做到的，畢竟在這樣巨大的財富前，誘惑是難免的。

　　巴菲特：在這方面父親對我的影響很大。很多人批評我說應該在更早的時候就捐款，但是我自己知道應該做什麼，要如何做，因此不會受到困擾。對於伯克希 爾？哈撒韋公司所取得的業績我從來都不謙虛，但是對於我的名字是否出現在捐款名冊上或者某個紀念碑上，我認為毫無意義。這並不是謙虛或者仁慈的表現，而是 從心裏我根本就不在乎。經過多年的研究和投資取得驕人財富是一項成就，但是利用這些財富在建築物上刻上名字或者讓別人感激你、讚美你則談不上是成就，對我 來說這些東西絲毫沒有意義。

　　記者：能具體說說來自父親的影響嗎？

　　巴菲特：我總是以父親的標準來衡量言行，做一件事情之前會想想父親會給我打幾分？我的所作所為一定要是父親能夠接受的。

　　記者：在個人婚姻和家庭方面，你也非常成功。

　　巴菲特：的確，這方面我也非常非常幸運。

　　記者：對於你的家庭、孩子以及特別親密的朋友，你格外努力經營還是僅僅因為幸運而完滿？

　　巴菲特：我認為是幸運，我有很多親密的朋友，每年定期見面，當你有交心的朋友時絕對不會感到不快樂。

　　記者：之前主要是花錢的話題，現在我們談談賺錢的話題吧，你曾經說過不太重視利率因素，而聰明的投資者也不用過分關注利率。但是我們現在生活的北美社 會，負債都涌到了牙齒上，幾乎所有人都隨時受到債務威脅，因此利率的上下調動關係到很多家庭的存亡，是我們做錯了還是你說錯了？

　　巴菲特：20世紀是美國經濟最成功的100年，在這期間美國和加拿大的人均國民生產總值都穩定增加。但是在這期間我們經歷了兩次世界大戰，經歷了前所 未有的經濟大蕭條，美聯儲的基準借貸利率最高時達到21%，最低時達到1%，因此對於利率這樣的浮動因素我並不十分看重，對於個人來說，利率的增減當然很 重要，但是不要忘記了，任何時候你身上的債務也正是你擁有的資產。

　　記者：在選擇股票的時候，你到底有什麼具體的訣竅呢？

　　巴菲特：第一，去學會計，做一個聰明的投資人，而不要做一個衝動的投資人。因為會計是一種通用的商務語言，通過會計財務報表，聰明的投資人會發現企業 的內部價值，而衝動的投資人看重的只是股票的外部價格。第二是閱讀技能，只投資自己看得明白的公司，如果一個公司的年報讓你看不明白，很自然就會懷疑這家 公司的誠信度，或者該公司在刻意掩藏什麼資訊，故意不讓投資者明白。第三是耐心等待，一個人一生中真正投資的股票也就四五隻，一旦發現了，就要大量買入。

　　記者：在上世紀70年代，機構投資者受名牌商學院學術理論的影響，普遍認為決定以什麼價格買賣股票與企業的價值關係不大。

　　巴菲特：如果投資者能夠了解公司的經營狀況，並能發現5到10傢具有長期競爭優勢、價格合理的公司，那麼分散投資就毫無意義，只會降低投資的收益率並 增加風險。隨著時間的流逝，我越來越確信，正確的投資方法是將大筆的錢投入到有所了解的企業以及完全信任的管理人員中。認為一個人可以通過將資金分散在大 量他一無所知或毫無信心的企業中就可以限制風險，完全是錯誤的。一個人的知識和經驗絕對是有限的，因此在任何特定的時間裏，很少有超過2或3家的企業我認 為值得完全信任。

　　記者：你是否有失敗的投資經驗？

　　巴菲特：失敗的比成功的多得多。

　　記者：很多人說巴菲特不可能被複製，因為你是投資天才，有一種獨特的稟賦，這是許多人無法學習到的，在自己的成功事業背後，你認為這種獨特稟賦是否存在，又或者是智商、技術因素成就一切？

　　巴菲特：我覺得“從不讓個人感情影響我對市場的判斷”是非常重要的一點，但是我認為最重要的還是我幸運地在恰當的時機出生在正確的地方。

　　記者：那麼所謂的神奇的稟賦呢？

　　巴菲特：可能有一點吧，有的人天生就是科學家，有的人天生就是藝術家，這些人的才能在某個市場體系中都會得到回報，往往是正常的、恰當的回報。我的思 想結構不適合當國際象棋的世界冠軍，但是卻適合做我喜歡做的投資，而我的才能在資本主義市場體系中意外地獲得了非正常的、過多的回報。

　　記者：這麼說你認為自己有作為一個“投資技工”的稟賦，那麼你是否認為自己具有成為歷史上最偉大慈善家的稟賦呢？這兩方面哪個你認為更重要？

　　巴菲特：投資是技術上的稟賦，慈善是情感上的稟賦，任何人都需要兩者。我相信每個人生下來都具有某種稟賦，但是很多人所做的事情不能發揮這種稟賦，如果你覺得自己完全沒有任何稟賦，那麼你就不會在這個社會獲得成功。

巴菲特股海掘金 能力原則之不熟不做

巴菲特說道：“我們的重點在於試圖尋找到那些在通常情況下未來10年、或者15年、或者20年後的企業經營情況是可以預測的企業。”這就所謂的巴菲特能力 原則，巴菲特遠離那些自己能力所無法把握的投資品種。巴菲特尚且如此，我們一般投資者能夠說看到新能源、看到新科技就能預測產業未來的發展趨勢嗎？

境內市場走到如今的點位，多少人覺得高處不勝寒，心驚膽戰。多少人在猶豫“是買還是拋”。這些都是基於對於市場系統性風險的思考。因為我們的市場運行只有 十幾年，如果我們縱觀美國市場幾十年的歷程就會發現，股票市場是不斷的週期性向上突破的，新高在不斷被創新，所以如果你投資指數在較長的時間裏你是不會被 套的。但對於某傢具體的上市公司來說，也許幾年之後可能就在這個市場中消失了；而在中國，不少企業的存活年限更短，所以公司的個體風險其實是最大的。

巴菲特投資那些現在的經營方式與5年前甚至10年前幾乎完全相同的企業。據統計，1990年—2000年間，財富雜誌世界500強中只有25家能夠達到業 績優異的雙重標準：連續10年平均股東權益回報率達到20%，且沒有一年低於15%。這些超級明星企業同時也是股票市場上的超級明星。這些公司之所以能在 10年前就達到持續盈利增長的競爭優勢當然可以相信在未來能夠更大地提高它的增長能力。巴菲特說，我喜歡的是那種根本不需要怎麼管理就能夠掙很多錢的行 業，他們才是我想投資的那種行業。政府僱員保險公司和華盛頓郵報就是這種行業，而可口可樂和吉列刀片都是巴菲特長期觀察的在很長年限內具備持續競爭能力的 企業。

巴菲特在1998年對於網路公司投資的評價是他並非網路股的專家，當時他認為自己看不清這個行業的發展前景，而通過網路泡沫的洗禮之後巴菲特慢慢認同新經 濟時代的來臨，並認同新經濟時代所產生的新興行業開始步入收穫期，已經值得投資，所以不熟不做也需要動態的考慮和觀察。當每個人工作中離不開電腦的時候， 電腦產業也就是傳統行業了。

股指走到現在無法判斷最高的點位在哪，但投資者應該離開股指的困擾去研究自己有能力研究的公司，因為好的公司即使系統性風險降臨最終還將走向更高的價格，而選錯了公司如果被套也許幾年後就血本無歸了。

我們可以發現巴菲特重倉鎖定集中持有的股票都集中在金融、消費品、傳媒等日常生活中熟悉的領域，而可口可樂、華盛頓郵報、吉利刀片、富國銀行又都是每日所見的產品。這些經驗值得價值型投資者借鑒。

股神巴菲特投資理念:我在華爾街打拼的成功暗語

巴菲特是當今世界具有傳奇色彩的證券投資家，他以獨特、簡明的投資哲學和策略，投資可口可樂、吉列、所羅門兄弟投資銀行、通用電氣等著名公司股票、可轉換證券並大獲成功。以下我們介紹巴菲特的投資理念---

贏家暗語：5＋12＋8＋2

巴式方法大致可概括為5項投資邏輯、12項投資要點、8項選股標準和2項投資方式。

5項投資邏輯：

1.因為我把自己當成是企業的經營者，所以我成為優秀的投資人；因為我把自己當成投資人，所以我成為優秀的企業經營者。

2.好的企業比好的價格更重要。

3.一生追求消費壟斷企業。

4.最終決定公司股價的是公司的實質價值。

5.沒有任何時間適合將最優秀的企業脫手。


12項投資要點：

1.利用市場的愚蠢，進行有規律的投資。

2.買價決定報酬率的高低，即使是長線投資也是如此。

3.利潤的複合增長與交易費用和稅負的避免使投資人受益無窮。

4.不在意一家公司來年可賺多少，僅有意未來5至10年能賺多少。

5.只投資未來收益確定性高的企業。

6.通貨膨脹是投資者的最大敵人。

7.價值型與成長型的投資理念是相通的；價值是一項投資未來現金流量的折現值；而成長只是用來決定價值的預測過程。

8.投資人財務上的成功與他對投資企業的了解程度成正比。

9."安全邊際"從兩個方面協助你的投資：首先是緩衝可能的價格風險；其次是可獲得相對高的權益報酬率。

10.擁有一隻股票，期待它下個星期就上漲，是十分愚蠢的。

11.就算聯儲主席偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。

12.不理會股市的漲跌，不擔心經濟情勢的變化，不相信任何預測，不接受任何內幕消息，只注意兩點：A.買什麼股票；B.買入價格


8項投資標準：

1.必須是消費壟斷企業。

2.產品簡單、易了解、前景看好。

3.有穩定的經營史。

4.經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。

5.財務穩鍵。

6.經營效率高、收益好。

7.資本支出少、自由現金流量充裕。

8.價格合理。

2項投資方式：

1.卡片打洞、終生持有，每年檢查一次以下數字：

A.初始的權益報酬率；

B.營運毛利；

C.負債水準；

D.資本支出；

E.現金流量。

2.當市場過於高估持有股票的價格時，也可考慮進行短期套利。

某種意義上說，卡片打洞與終生持股，構成了巴式方法最為獨特的部分。也是最使人入迷的部分。


長期制勝的法寶：遠離市場

透徹研究巴式方法，會發覺影響其最終成功的投資決定，雖然確實與"市場尚未反映的資訊"有關，但所有資訊卻都是公開的，是擺在那裏誰都可以利用的。

沒有內幕消息，也沒有花費大量的金錢。是運氣好嗎就像學術界的比喻：當有1000隻猴子擲幣時，總有一隻始終擲出正面。但這解釋不了有成千上萬個投資人參加的投資競賽中，只有巴菲特一人取得連續32年戰勝市場的紀錄。

其實，巴菲特的成功，靠的是一套與眾不同的投資理念，不同的投資哲學與邏輯，不同的投資技巧。在看似簡單的操作方法背後，你其實能悟出深刻的道理，又簡單 到任何人都可以利用。巴菲特曾經說過，他對華爾街那群受過高等教育的專業人士的種種非理性行為感到不解。也許是人在市場，身不由己。所以他最後離開了紐 約，躲到美國中西部一個小鎮裏去了。

他遠離市場，他也因此戰勝了市場。

巴菲特15億美元投入得州電力市場

股神”沃倫·巴菲特的公用事業子公司中美洲能源控股公司9月18日宣佈，該公司與美國電力公司合資建立了一家電力傳輸企業——得州電力傳輸公司(ETA)。

據悉，得州電力傳輸公司將按照“50-50”的出資比例組建，首期投資額為30億美元。該公司主要將在北美投資建設高壓輸電項目和345千伏以上的超高壓輸電系統，其中一個重要合作項目就是在美國得克薩斯州建立一個輸電系統。

巴菲特投資輸電系統

早在今年2月，巴菲特和美國電力公司就曾透露，他們將合作建立一條長1000英里(約1609公里)的高壓電力傳送線，從美國最大的風力發電廠買電並傳送回得克薩斯州。如今，這一計劃將正式開始運作。

巴菲特通過其投資旗艦——伯克希爾·哈撒韋公司持有中美洲能源控股公司86.6%的股權，目前該公司在全球為大約690萬消費者提供電力和天然氣供應。中 美洲能源控股公司運營著的能源企業包括太平洋公司、中美洲能源公司、英國CE電力公司、克恩河天然氣傳輸公司、北方天然氣公司和CalEnergy公司。 它管理的輸電線路總長已經超過了18000英里。2006年，中美洲能源控股公司為伯克希爾公司創造約9.16億美元的凈利潤。

得克薩斯州擁有2300萬人口，該州目前正面臨電力緊缺、電價上漲的威脅，巴菲特、比爾·蓋茨和布恩·皮肯斯(Boone Pickens)等投資大亨正積極涉足這一領域，並從得州的電力市場中獲利。

分析人士稱，得克薩斯州的電力價格今年有望增長24%，同時，得州的電力需求正以年均21%的速度增長，遠遠超過美國的平均電力需求增長水準。導致得克薩斯州電力緊缺的一個主要原因是該州最大的發電商TXU公司壓縮火電機組的重組計劃。

今年2月27日，私人股權投資公司KKR和得州太平洋集團共同出資約450億美元收購了TXU公司，該交易是目前金額最大的一筆杠桿收購交易，監管當局批准該交易的一個重要前提是壓縮TXU的火電項目。

為此，KKR打算關閉TXU公司現有的11個火力發電機中的8個，並投入80億美元資金用於購置新的發電機組。如此一來，今後兩年內，TXU的發電能力銳減，得州的電力供求形勢更加緊張。

據悉，得克薩斯州的工業用電客戶的電力成本比美國平均水準高出25%左右，今年前6個月，他們每度電的平均價為7.83美分，而美國國內工業用電的平均價 格為每度電6.25美分。此外，得州居民用電平均價為每度電12.4美分，比美國國內居民用電平均價格(10.41美分)也高出了近19%。

聯邦能源監管委員會前主席帕特·伍德日前表示：“這類電力投資的回報無異是相當有保障的。”卡爾文·克勞德說：“目前看來，在得克薩斯州投資參與公用事業有望獲得可觀的回報，特別是在公用傳輸領域。”

不過，得州電力傳輸公司副總裁卡爾文·克勞德說：“電力傳輸企業並不能提供非常高的投資收益，但這一行業的風險也不會太高。”他透露，該公司的每股預期收益率在10.4%—11.4%之間。

皮肯斯要建全球最大風力電廠

得州電力傳輸公司副總裁卡爾文·克勞德9月13日指出，由於巴菲特、蓋茨、皮肯斯的巨大影響力，他們鉅資投入得州電力市場，勢必帶來更多的投資者和資金參與。

達拉斯市的亨特家族今年2月曾表示，他們將通過其控股的謝拉蘭公用事業公司，在得州建立一條總長800英里的電力傳送系統。

另一方面，比爾·蓋茨和石油大亨皮肯斯等人在得州的電力投資與“股神”略有不同，目前他們正在收購或建設發電廠，這些業務比輸電業務似乎更具吸引力。

比爾·蓋茨的個人投資機構——卡斯凱德投資公司(Cascade Investment)去年11月與PNM資源公司設立了一家合資公司。該合資企業日前宣佈，它將在得州和美國西南部諸州興建或收購電力公司，並計劃單獨 在得州興建兩家電廠，或與NRG能源公司合作在得州建立新的電力企業。

石油大亨皮肯斯正計劃籌集100億美元在得州建立全球最大的一家風力發電廠。美薩電力公司(Mesa Power)是皮肯斯控制下的能源企業，皮肯斯因其在石油領域的操作而聲名遠揚。

美薩電力公司正計劃在得克薩斯州建立一家裝機容量達4000兆瓦的風力發電廠。美薩電力副總裁邁克·博斯韋爾預計，這一項目有望在2011年正式投產發 電。博斯韋爾9月14日說：“得克薩斯州是一個增長潛力巨大的市場，我們已經在這裡找到了一個非常合適的風力場，加上我們有皮肯斯這樣實力強大的支援者， 肯定會取得成功。”

皮肯斯管理的BP資本基金(BP Capital)是一個投資于石油業的對衝基金，今年年初該基金管理的資產達40億美元。

惠及電力股

美國新墨西哥州最大的公用事業公司PNM資源公司首席執行官傑弗·斯特巴說：“得克薩斯州擁有全美最好的市場結構。”美國公用事業委員會提供的數據稱，過 去12年裏，得克薩斯州新開工建設的電廠有47座，佔美國新建電廠的1/4。相比之下，美國人口最多的加利福尼亞州在過去12年裏僅僅新建了2座電廠。

投資大亨紛紛介入得州電力市場也對股市相關股票產生了帶動作用。總部位於美國新澤西州的NRG能源公司投資了約160億美元在得州的能源企業上，彭博社對 華爾街13位分析師的調查顯示，他們預期，NRG能源公司股價在年內有望從9月14日收盤價(39.12美元)的基礎上，再上漲25%左右。

分析師預計，總部位於得州休斯頓市的Reliant能源公司的股價年底有望達到35美元，比其目前的市場價飆升33%左右。截至目前，Reliant能源公司的股價今年已經上漲了85%，是MSCI美國公用股指數中表現最好的股票。

巴菲特為何連續增持鐵路股

美國第二大鐵路運營商——伯林頓北方桑特菲公司(BNSF)8月31日披露，“股神”沃倫·巴菲特的投資旗艦——伯克希爾公司·哈撒韋公司及其子公司日前斥資5.979億美元，買進該公司約1000萬股的股票。

伯克希爾公司9月4日稱，它已經獲得了一項特許權，可以在今年10月3日之前再買進750萬股伯林頓股票。

伯林頓公司獨享38億美元

今年4月初，伯克希爾公司及其子公司共同出資約32億美元,收購了伯林頓公司3900萬股股票,佔後者總股權的10.9%。這是巴菲特首次出資買入鐵路運營商的股份。

伯克希爾公司及其子公司于8月23日、24日和27日分別買進了432萬股、244萬股和332萬股的伯林頓公司股票，這樣該公司目前總共已持有伯林頓公司5213萬股股票，佔後者14.8%的股份。

美國媒體驚呼：巴菲特再一次開展了他的“獵象(elephant hunting)”行動。實際上，巴菲特早在今年5月的伯克希爾公司“致股東函”中就已經表示：“我們現在仍然需要一些‘大象’，以滿足我們源源不斷湧入的資金的投資需要。”

截至6月30日，伯克希爾公司擁有近470億美元的現金和現金等價物，巴菲特一直抱怨沒有合適的投資目標，而今看來，他已經發現了新的目標。據記者統計， 今年4—8月，巴菲特總共向伯林頓公司投入了約38億美元，按目前的股價計算，這些股票的市值已經超過44億美元。

記者發現，還有兩隻“大象”(美國最大的鐵路公司——聯合太平洋公司(UNP)和美國第四大鐵路商——諾弗克南方公司(NSC))也進入了巴菲特的“狩獵 範圍”。今年5月，伯克希爾公司還買進了聯合太平洋公司(UNP)1050萬股股票和諾弗克南方公司(NSC)640萬股股票，持倉成本約16億美元。截 至9月7日，巴菲特在三隻鐵路股上的總投資已超過54億。

伯林頓公司預計，巴菲特可能還會進一步增持，使之在伯林頓的持股比例達到25%左右。巴菲特需再買進3540萬股伯林頓公司的股票，按目前的市值計算，大約需要29億美元資金。

目前，伯克希爾公司已經成為伯林頓公司的第一大股東。儘管伯克希爾公司目前未對是否有意全面控股伯林頓公司發表意見，伯林頓公司8月31日已表示，他們認為伯克希爾公司的增持行為是“善意之舉”，這表明該公司不反對被“股神”收歸門下。

為什麼瞄準鐵路股？

巴菲特日前指出，鐵路公司現在已經成為一個極具吸引力的投資對象。他說：“由於鐵路公司在過去數年的業績不佳，我也是直到最近才意識到鐵路股的投資價值。”

分析人士指出，全球化和供應鏈拉長有利於鐵路公司，大量的進口商品通過鐵路從美國的港口運向了消費市場。而大規模整合後的鐵路業開始收穫貨運量飆升的成 果，這使一些最繁忙的鐵路線路的運力達到了飽和，也給予了該行業前所未有的上調價格的話語權，因此，鐵路股的投資價值日益顯現。

巴菲特6月初曾表示：投資鐵路股的理由有二：首先，這與中國經濟騰飛有關。巴菲特認為，隨著中國經濟的持續增長，中美貿易也在不斷升溫，大量物流往來致使 美國西部太平洋沿岸貨運港口一片繁忙之景，而美國中西部到西部太平洋沿岸的地上貨運線更是熱度不減，鐵路貨運因此成為炙手可熱的“香餑餑”。第二個理由 是，相對於公路運輸而言，鐵路貨運油耗成本小，且便捷程度遠超過前者。

過去兩年來，伯林頓公司和聯合太平洋公司的股價都上漲了50%，南方諾弗克公司股價漲幅超過45%。巴菲特目前染指的三隻鐵路股的市值在200億—280 億美元之間。得益於巴菲特最近5個月的持續增持，標準普爾500鐵路股指數(包含了伯林頓等四家鐵路股公司)今年以來已上升了15%，而同期標準普爾運輸 業指數僅上升了7.7%。

一位律師認為，投資者被鐵路公司吸引的部分原因是：鐵路公司已經形成了一種壁壘，新的競爭者很難再獲得土地或環保認證。另外，鐵路業已經從產能過剩過渡到了產能有限的狀態，這也為鐵路股增加了市場吸引力。

美國鐵路協會稱，與製造業平均資本要求相比，鐵路業的資本密集程度相當於製造業平均資本要求高出5倍，這意味著，鐵路業為新進入者設置了很高的資本門檻。

伯林頓公司的鐵路系統遍佈美國三分之二的地區，公司投入鉅資升級了洛杉磯到芝加哥的鐵路線，並鼓勵在其鐵路附近開發大型倉儲設施，同時還勸說卡車貨運公 司、水運公司和包裹運送公司用鐵路運輸長途貨物。美國近年來新開工建設的鐵路比較少，鐵路股成為相當稀缺的資源。另一方面，鐵路公司的自由現金流也符合 “股神”的要求，以伯林頓公司為例，截至今年8月底的一年內，該公司擁有的自由現金超過9億美元。

美銀證券分析師瑪麗莎·莫斯9月4日稱：“巴菲特在伯林頓公司的投資，就好像他在運通公司、可口可樂、富國銀行的投資一樣，在投資者中產生了領頭羊的效應。”

瑪麗莎說：“我們認為，鐵路股在整個運輸業中已經呈現了一種比較優勢，近年來，美國大量進口外國商品，以及來自最大對手卡車運輸業的競爭壓力下降，鐵路運營商從中受益匪淺。”

巴菲特投資鐵路股還影響到了世界首富比爾·蓋茨，他的私人投資機構——卡斯凱德公司今年5月披露,該公司大筆增持了鐵路股。目前，卡斯凱德公司第一大重倉 股是在紐約證交所上市的加拿大鐵路企業——加拿大國民鐵路公司(CNI),卡斯凱德持有該公司31,434,745股,總市值13.9億美元。

巴菲特今年將54億美元投入三隻鐵路股。

巴菲特式投資：招招針對人性弱點

巴菲特法則是沃倫·巴菲特42年成功投資生涯一直秉持的不二法則，核心精髓包括價值投資、邊際安全原則、集中投資組合、長期持有股權等，秉持巴菲特法則的 投資者如凱恩斯（Keynesian）、芒格（Monger）等都獲得超越大盤的投資回報。考慮到美國股市在過去20年增長10倍的大牛市背景下，仍然有 90%的投資者未能盈利的嚴峻事實，長期獲得超越大盤的投資回報幾乎是不可能完成的任務，歷史証明巴菲特法則是投資界的黃金法則。

　　然而，盡管巴菲特法則為廣大投資界人士所熟知，但成功應用巴菲特法則獲得成功的人還是鳳毛麟角。其原因到底何在？

　　巴菲特法則執行的最大難點在兩個方面，一是對人類本性的理解與超越，二是對投資價值判斷的專業性。前者涉及人類心理的奧秘，后者涉及對股票背后商業運營的洞察力（將另文論述）。任何投資市場背后都是活生生的人在推動，因而對他們心理的研究是洞察投資市場的獨特視角。

　　直覺判斷與四大錯覺思維

　　“我和查理還沒學會如何解決公司的難題，我們的成功在於我們集中力量於我們能跨越的一尺柵欄上，而不是發現了跨越七尺柵欄的方法。”

　　巴菲特還堅持投資於自己所熟悉的行業，他承認自己不投資於高科技公司的原因是自己沒有能力理解和評價它們

　　心理學的一個重大發現就是人類的直覺，正如法國哲學家帕斯卡爾所說：“心靈活動有其自身原因，而理性卻無法知曉。”人類的思維、記憶、態度都是同時在兩個水平上運行的，一個是有意識和有意圖的，另一個是無意識和自動的。我們的所知比我們知道自己所知的還要多。

　　直覺是人類在長期進化中基因優化的結果，是人類反應及處理問題時的心理捷徑。股市中恐懼、貪婪、樂觀、悲觀等情緒均是無意識的自動的直覺反映，是人類 的本性。為什麼人們會瘋狂地追漲（貪婪）、殺跌（恐懼）？為什麼股市不斷重演非理性繁榮與非理性蕭條的循環？就是因為直覺和本性的原因。

　　任何事物都存在兩面性，直覺判斷一方面節省了人類的心智資源，另一方面也為人類帶來了錯覺思維。由於直覺存在敏感性、即時性、既定模式反應等特征，直 覺在進行判斷與決策時有著明顯的局限性，從而使人們產生了事后聰明偏見、過度敏感效應、信念固著現象、過度自信傾向等錯誤思維，這在股市投資決策中充分反 映了出來。

1.事后聰明偏見

　　所謂事后聰明偏見是指人們往往傾向於利用事件發生之后的結果去理解事件發生的原因及過程。“事后諸葛亮”就是指這一現象。人們往往會忽視事后理解的天 然優勢，而進一步貶低事前決策的復雜性與難度。事后聰明偏見是普遍存在的，是人性的一部分，這一錯覺思維使人們傾向於高估自身的能力，而低估他人的能力。

　　巴菲特在投資中盡量避免犯這樣的錯誤，事實上20世紀60年代對伯克夏·哈撒韋的投資（當年主要以紡織業為主）給了巴菲特非常大的教訓，20世紀80 年代他被迫將持續虧損的紡織業務關閉。這形成了巴菲特非常重要的投資准則，即投資於保持一貫經營原則的公司，避開陷入困境的公司。不要高估自己，指望自己 比該公司的經營者做得更好，能夠扭虧為盈。“我和查理還沒學會如何解決公司的難題，”巴菲特承認，“但是我們學會了如何避開難題，我們的成功在於我們集中 力量於我們能跨越的一尺柵欄上，而不是發現了跨越七尺柵欄的方法。”

　　2.過度敏感效應

　　過度敏感效應是指人們在心理上傾向於高估與誇大剛剛發生的事件的影響因素，而低估影響整體系統的其他因素的作用，從而作出錯誤判斷，並對此作出過度的行為反應。敏感能使人們及時發現異常現象並加快對此的反應速度，但也會加大反應的幅度，使反應過分。

　　以美國“9·11”事件為例。“9·11”事件后，恐怖分子劫持飛機撞毀紐約世貿雙塔的情景極大刺激了美國公眾的神經，於是人們大大高估了航空旅行的 危險性，傾向於選擇其他旅行方式，美國航空業隨之進入大蕭條期。然而，數據統計顯示，即使考慮到“9·11”事件的航空災難，航空旅行也是所有旅行方式中 最安全的，其事故率是火車旅行的三分之一。過度敏感效應在股票市場投資中反映得淋漓盡致，在股市上漲時，人們往往過分樂觀，傾向於相信大牛市是永無盡頭 的，於是過分推高了股票價格﹔而股市下跌時，人們往往過分悲觀，傾向於相信大熊市是不可避免的，於是過分打壓了股票的價格。巴菲特認為正是人們的非理性行 為使得股票價格圍繞其價值進行過分的波動，為投資帶來機會。他認為好的投資者應當利用這一現象，在別人貪婪時恐懼（1969年當巴菲特發現股票市場中人們 已經陷入瘋狂時果斷拋售了所有股票，並解散了投資基金），在別人恐懼時貪婪（在1973、1974年美國股市大幅下跌進入熊市后，巴菲特又逢低分批建倉成 功抄底）。巴菲特認為，“股票市場下跌在某種情況下不是壞事，投資機會正是從投資退潮中顯露出來。”

　　　3.信念固著現象

　　信念固著現象是指人們一旦對某項事物建立了某種信念，尤其是為它建立了一個理論支持體系，那麼就很難打破人們的這一看法，即使是相反的証據與信息出現 時他們也往往視而不見。從心理學的角度看，人們越是極力想証明自己的理論與解釋是正確的，就越是對挑戰自己信念的信息封閉。

　　信念固著現象是股票投資中非常重要的心理現象，股票投資者往往傾向於預測股市的漲跌與股票價格的波動，各類証券分析機構也通過預測股價波動獲取收益。 然而，人們往往會落入信念固著的思維陷阱，在滿倉時忽視下跌信號的出現，而在空倉時忽視上漲因素的累積。巴菲特看透了這一思維誤區，主張理解投資與投機差 異，認為應理性投資而不應非理性投機。應當說，這就是巴菲特法則的思想精髓——價值投資。

　　凱恩斯、格雷厄姆及巴菲特都曾解釋過投資與投機的差異。凱恩斯認為：“投資是預測資產未來收益的活動，而投機是預測市場心理的活動。”對格雷厄姆來 說，“投資操作就是基於透徹的分析，確保本金的安全並能獲得滿意的回報。不能滿足這個要求的操作就是投機。”巴菲特相信：“如果你是投資者，你所關注的就 是資產——在我們這裡是指公司——未來的發展變化。如果你是投機者，你主要預測獨立於公司的價格變化。”以上述標准來看，中國股市目前還是一個投機氣氛濃 厚的市場。

　　4.過度自信傾向

　　過度自信傾向是指人們在對過去知識進行判斷中存在智力自負現象，這種現象會影響對目前知識的評價和未來行為的預測。盡管我們知道自己過去出過錯，但我 們對未來的預期仍然相當樂觀。造成過度自信傾向的主要原因是人們往往傾向於在他們完全正確的時刻回憶自己的錯誤判斷，從而認為這隻是偶然發生的事件，與他 們的能力缺陷無關。過度自信傾向幾乎影響了每一個人，約翰遜的過度自信造成了美國20世紀60年代陷入了越南戰爭的泥潭，尼克·裡森的過度自信造成了百年 巴林銀行的倒閉。可以說過度自信傾向是人類理性決策的最大敵人，這一傾向還容易使人們產生控制錯覺，就如賭徒，一旦贏了就歸因於自己的賭技與預見力，一旦 輸了就認為“差一點就成了，或偶然倒霉”。而從理性角度來看，進行賭博與購買彩票從概率上來說是一場必輸的游戲，然而還是有無數賭徒與彩民由於控制錯覺而 沉迷於此。

　　真正擺脫過度自信傾向，超越自己是非常不容易的事。絕大多數的股票投資人都堅信自己能夠判斷出大盤的漲跌趨勢，並通過“逢低買入與逢高賣出”來獲取收 益，自己的收益將遠遠超出大盤指數的漲幅。然而具有諷刺意味的是，據統計90%的投資者（包括機構投資者）投資收益落后於大盤指數的增長，盡管這一統計數 據是如此明顯的証據，人們還是相信自己有能力成為那部分10%的投資者，而拒絕接受傻瓜似的股指基金組合，認為這是對自我智力的羞辱。巴菲特清楚認識到自 己的局限性，認為大盤是無法預測的，能夠把握的是對股票背后公司價值的評價與未來收益的預測，因此他從不期望於通過預測大盤來獲益。

　　此外，巴菲特還堅持投資於自己所熟悉的行業，他承認自己不投資於高科技公司的原因是自己沒有能力理解和評價它們。在伯克夏·哈撒韋公司1998年年會 上他說：“我很敬佩安迪·格羅夫和比爾·蓋茨，而且希望把這種敬佩通過資金支持他們轉化成行動。但是說到微軟與英特爾，我不知道十年后的世界是什麼樣的， 而且我也不喜歡玩那種對方佔優勢的游戲。我花所有的時間考慮技術，但我仍然可能是分析這個行業的第100、第1000甚至第10000個聰明的人。確實有 人能分析這個行業，但是我不行。”

從眾與群體極化

　　他不僅在投資決策中堅持獨立思考，還在被投資公司中重用抵制行業慣性的經營者

　　從眾是指人們受他人影響而改變自己的行為與信念。旅鼠行動是經典的從眾案例，這種生長在北極的小動物每當種群繁殖到一定程度就會集體跳海，自殺身亡。社會心理學家所做的從眾研究試驗中，人類也表現出了強烈的從眾傾向。

　　從眾可以引發群體極化效應，即群體成員的相互影響可以強化群體成員最初的觀點與信念。群體極化效應的產生原因有兩條，一是群體成員傾向於與其他成員保 持行為與信念的一致，以獲取群體對他的認可及團體歸屬感﹔二是群體成員在對需要決策的事件拿不准的時候，模仿與順從他人的行為與信念往往是安全的。

　　從眾與群體極化效應在人類的投資活動中充分體現了出來。人們的投資行為往往會受到他人的影響，當大多數投資者都陷入貪婪的瘋狂而拼命追漲時，很少有投 資者能冷靜而理智地抵制購買的誘惑﹔而當大多數投資者都陷入恐懼之中而拼命殺跌時，也很少有投資者能抵制拋售的沖動。這種從眾的壓力是非常巨大的，然而， 明智的投資決策往往是“預料之外而情理之中”的決策，大家都看中的熱點板塊的投資價值通常已經提前透支了，而聰明的投資者一般會不斷觀察與跟蹤具有投資價 值的股票，當它的股價下跌到合理的區間范圍之內時（被大多數投資者忽視），就會果斷吃進。很顯然，這樣做不僅需要專業的價值評估水平，更需要抵制從眾壓力 的堅定意志與敢為天下先的巨大勇氣。巴菲特的老師格雷厄姆曾經教導他要從股市的情感漩渦中拔出來，要發現大多數投資者的不理智行為，他們購買股票不是基於 邏輯，而是基於情感。如果你在正確的判斷基礎上獲得符合邏輯的結論，那麼不要因別人與你的意見不一致而放棄，“你的正確或錯誤都不會是因為別人和你不一 致，你之所以正確是因為你的數據與邏輯推理正確。”巴菲特遵循了老師的教導，他不僅在投資決策中堅持獨立思考，還在被投資公司中重用抵制行業慣性的經營 者，並將抵制行業慣性作為他所歸納的12條最重要的投資准則之一。在對Notre Dame商學院的學生發表演講時，他歸納了37家投資銀行的失敗原因：“他們為什麼有這樣的結局呢？我來告訴你們，那就是愚蠢的模仿同行的行為。”

　　根據合理的數據與邏輯得出的理性判斷，從不為他人的觀點所動﹔他隻投資於自己搞得懂的產業與公司，在公司調研上親力親為，從不借助他人的判斷。他將投 資活動比喻為打棒球，他認為投資比打棒球容易，打棒球是沒有選擇地擊打投過來的每一個球，而投資隻需要選擇擊打那些最有把握擊中的球就可以了，合適的球沒 投過來之前你隻需要躺著休息就可以了。可以說，巴菲特是少數有理性與勇氣爬出虛假信息洞穴獲得理性光明的人。

信息洞穴與事實真相

　　他從不閱讀華爾街的所謂權威証券分析，也不熱衷到處收集影響股市的小道消息

　　國外一些研究伊拉克問題的專家指出，伊拉克前總統薩達姆·侯賽因出身平民，精明能干，通過奮斗奪取了國家最高權力。但他作出了兩次關鍵性的重大決策失 誤，導致付出生命的代價。一次是入侵科威特，這是基於美國不會武力干預的判斷﹔第二次是在核武問題上採取強硬立場，這是基於對自身武裝力量的過高估計。為 什麼像薩達姆這樣精明的人會犯這種錯誤呢？專家分析，薩達姆實際上是一個信息洞穴人，他所接觸到的信息都被伊拉克高級官員所壟斷，而這些官員往往或是依據 自身利益來歪曲、加工與屏蔽信息，或是投其所好，報喜不報憂，以此保住官位。於是薩達姆呆在虛假信息的洞穴中，看不清洞穴外的事實真相，作出基於錯誤信息 的錯誤判斷與決策也就理所當然了。

　　投資者是典型的信息洞穴人，投資市場上活躍著交易所、上市公司大股東及管理層、公募與私募基金、証券公司、普通股民、投資咨詢機構、媒體、銀行、律師 及審計事務所等主體，構成了一個巨大的生態系統，每個個體都處於食物鏈的某一個環節，為了各自的切身利益，時常有意識或下意識地發布、制造、誇大、歪曲信 息。由於信息發布者“裁剪”信息的內容，不少人被虛假或片面信息所操縱，作出錯誤的投資決策。典型的事例是上市公司高管與莊家相互勾結，配合莊家對股價的 操縱而制作財務數據、發布虛假消息，最終受損的是普通散戶。此外，普通投資者對龐雜信息的識別缺乏專業知識的支持，更容易受到愚弄。例如前一階段我國擬發 行1.55萬億特別國債的緊縮效應就被高估，而我國今年上半年看似不高的CPI指數（3.2個百分點）使普通投資者低估了通脹的可能性，這主要是由於我國 CPI指數的構成比例不合理所致。

　　巴菲特清楚地認識到這一點，他從不閱讀華爾街的所謂權威証券分析，也不熱衷到處收集影響股市的小道消息，同樣不天天緊張地盯著盤面的變化，這使得他的 投資工作非常輕鬆，他有時甚至在家中一邊享受天倫之樂、一邊工作，美國股市上世紀80年代末崩盤的那一天他甚至無暇關注股市。巴菲特隻相信自己

如何應對人性的弱點

　　在可能的情況下延遲投資決策的時間，避免一切沖動情形下的決策行動，應當是保持理性與明智的有效方法

　　客觀地說，直覺、從眾等人類本性並不是絕對的缺點，我們的主觀體驗是構成人性的材料，它是人類對藝術和音樂、友誼與愛情、神秘性與宗教體驗的感受源 泉。但必須承認，上述人類本性會造成錯覺思維、錯誤判斷和錯誤行為，這一現象在投資活動中充分表現出來。巴菲特法則的核心並不是他所創立的12條投資法 則，任何所謂投資真經都會隨著時間的流逝而失靈，隻有其背后的真正原則與規律才會永恆，巴菲特在投資活動中對人性心理弱點的克服與利用正是這種永恆的法則 與邏輯。人性之所以被稱為人性，就是因其源自於自身並難以克服，但仍然有應對之道，人們可以從態度、反思、試錯與時間四個維度來修煉自己，克服人性弱點， 獲取滿意的投資收益。

　　首先，正確的態度是克服心理弱點的基礎。我們應當正視與承認人類具有局限性這一事實，這種對人類能力的自謙與懷疑是科學與宗教的核心所在。社會心理學 家戴維·邁爾斯對此有精彩的論述，“科學同樣包括直覺和嚴格檢驗的相互影響。從錯覺中尋找現實需要開放的好奇心與冷靜的頭腦。以下觀點被証明是對待生活的 正確態度：批判而不憤世嫉俗，好奇而不受蒙蔽，開放而不被操縱。”在投資活動中樹立這一態度同樣是至關重要的，這需要保持中庸避免極端。如果不能保持好奇 與開放的心態，就不能最大限度獲取投資決策相關的信息，也就不能及早發現環境的轉變與新的規律的形成，也就不能抓住轉瞬即逝的投資機會﹔而如果不能以批判 的態度對待一切信息，就容易受到他人的蒙蔽與操縱，從而陷入無數的投資陷阱。

　　其次，反思是克服心理弱點的方法。正如蘇格拉底的曠世名言所說：“不加審視的生活是不值得過的。”反思與總結是人類進步的源泉，也是提升投資活動與投 資決策成功率的重要方法。法國哲學家帕斯卡爾認識到，“任何一個單獨的真理都是不充分的，因為世界是很復雜的。任何一個真理如果脫離了和它互補的真理，就 隻能算是部分真理而已。”世上沒有絕對正確的事情，在做任何投資決策之前，不要先入為主與過分自信，務必從反對這一投資決策的角度進行思考，試著提出反對 的道理與理由，或是咨詢其他投資人的意見，尤其重視反對者的意見，這種反思與多重思考會極大地完善、豐富與修正你的投資決策，提高投資決策的質量。

　　再次，試錯是克服心理弱點的手段。人類是有限理性的，而投資市場是錯綜復雜與不斷變化的，人們不可能窮盡投資決策所需的一切信息與規律，因此有效檢驗 投資決策正確與否的手段就是試錯，對可能的投資方法與對象進行嘗試性投資，將投資手段與方法放到實踐中進行檢驗。對試錯的批評可能在於兩點，一是認為試錯 的代價過於高昂，二是投資的時效性，當發現投資機會時該機會已喪失。對第一種批評的對策是將降低試錯籌碼，當確認投資決策有效時再進行大筆投資﹔對第二種 批評的對策是試錯檢驗對象的選擇，不是具體的投資對象（如具體的股票），而是投資的規律與哲學的檢驗（如高科技股票的投資規律）。

　　最后，掌握投資決策時間是克服心理弱點的補充。人類的心理本性具有極強的時間敏感性，在理性與感性的斗爭中，隨著時間的推移，感性往往由強變弱，理性 往往由弱變強。人類大多數的錯誤都是出現在一時沖動的情形下，人們常常會在一時沖動下做了某種行為，事后又追悔莫及。這主要是因為人們在事情剛剛發生之 時，會誇大導致事情發生的因素，而忽視其他因素的重要性，造成思維偏見與決策失誤。這在人類投資活動中也很常見，大漲與大跌都會在發生之時極大地刺激人們 的神經，調動人們的情緒，使人們產生買入與賣出的沖動，而沖動情況下作出的投資決策往往是不明智的。因此，在可能的情況下延遲投資決策的時間，避免一切沖 動情形下的決策行動，應當是保持理性與明智的有效方法。

股神投資心法助散戶撈底

■股神巴菲特在近日大跌市中，認為跌市也有投資機會。

　環球股市跌跌跌，投資者心情差差差，積極點的投資者就會立即行動，想到如何在跌市中自保。既然評級機構信不過，大行報告信不過，倒不如向環球知名投資者 學藝，一旦蝕錢都只會怨自己學藝不精，無話信錯人那麼螆心。巴菲特在近日大跌市中，便說跌市也有投資機會，散戶真的要好好研究一下他的話，看看如何尋寶。

　如果投資者有意偷師的，可參考一下《美國新聞與世界報道》週刊在其最新一期中刊文，文中介紹巴菲特式投資的六要素，巴菲特的神秘之處在於他簡單有效的投資方式。

緊記賺錢不要賠錢

　巴菲特的投資方式究竟有什麼要素？文章列舉6點供投資者參考：第一、賺錢而不要賠錢。這是巴菲特經常被引用的一句話：「投資的第一條準則是不要賠錢；第二條準則是永遠不要忘記第一條。如果投資一美元賠50美分，手上只剩一半錢，除非有百分之百的收益，才能回到起點。

看清公司盈利狀況

　第二、巴菲特更喜歡用股本收益率來衡量企業的盈利狀況。股本收益率是用公司凈收入除以股東的股本，它衡量的是公司利潤佔股東資本的百分比，能夠 更有效地反映公司的盈利增長狀況。據他價值投資原則，公司的股本收益率應該不低於15%。在巴菲特持有的上市公司股票中，可口可樂的股本收益率超過 30%，美國運通公司達到37%。

發掘潛力巨大公司

　第三、人們把巴菲特稱為「奧馬哈的先知」，因為他總是有意識地去辨別公司是否有好的發展前途，能不能在今後25年裡繼續保持成功。巴菲特常說，要透過窗 戶向前看，不能看後視鏡。預測公司未來發展的一個辦法，是計算公司未來的預期現金收入在今天值多少錢。這是巴菲特評估公司內在價值的辦法。然後他會尋找那 些嚴重偏離這一價值、低價出售的公司。

覓具競爭優勢公司

　第四、預測未來必定會有風險，因此巴菲特偏愛那些能對競爭者構成巨大「經濟屏障」的公司。這不一定意味著他所投資的公司一定獨佔某種產品或某個市場。例如，可口可樂公司從來就不缺競爭對手。巴菲特不願投資科技股的一個原因就是，看不出哪個公司具有足夠的長期競爭優勢。

看準目標重鎚出擊

　第五、絕大多數價值投資者天性保守，但巴菲特不是。他投資股市的620億美元集中在45隻股票上。他的投資戰略甚至比這個數字更激進。在他的投資組合中，前10隻股票佔了投資總量的90%。

等待最好時機出手

　第六、如果你在股市裡換手，那麼可能錯失良機。巴菲特的原則是：不要頻頻換手，直到有好的投資對象才出手。巴菲特常引用傳奇棒球擊球手特德·威廉斯的話：「要做一個好的擊球手，你必須有好球可打。」如果沒有好的投資對象，那麼他寧可持有現金。

(2008-01-02) 東尼 - 天下第一倉: 五 元 以 下 加 注 中 鋁

當 某 隻 股 份 不 斷 攀 升 ， 甚 至 升 穿 我 以 為 它 若 干 年 後 才 到 達 的 水 平 ， 如 沒 有 足 夠 股 息支 撐 股 價 的 話 ， 便 算 昂 貴 ， 可 考 慮 沽 售 。 不 過 ， 我 賣 貨 跟 買 貨 一 樣 ， 愛 逐 步 逐 步 來， 分 段 行 事 。


還 未 棄 船 放 貨 ， 皆 因 港 股 不 算 貴 到 離 譜 。 我 隱 約 覺 得 恒 生 指 數 升 至 一 萬 八 千 點 ， 才是 真 正 關 口 。 或 許 是 我 主 觀 ， 但 港 股 於 九 七 年 及 ○ ○ 年 兩 次 突 破 此 關 後 ，都 迅 即 失 守 ； 今 回 再 戰 ， 恐 怕 一 時 三 刻 間 ， 也 難 以 攻 陷 。
我 不 大 相 信 技 術 分 析 ， 總 覺 得 它 跟 西 方 人 相 信 在 梯 下 走 過 會 帶 來 惡 運 一 樣 ， 帶 點 迷信 。 但 我 未 敢 對 技 術 分 析 視 若 無 睹 ， 因 為 市 場 上 有 大 堆 觀 察 圖 表 的 投 資 者 ， 可 影 響我 的 買 賣 。 假 如 他 們 認 為 一 萬 八 千 點 是 阻 力 位 ， 便 會 在 此 水 平 齊 齊 沽 貨 ， 拖 大 市 回頭 。 但 其 實 ， 市 場 上 一 般 股 份 仍 十 分 抵 買 ， 匯 豐 尤 甚 。

組 合 三 大 股 派 成 績
上 週 ， 中 移 動 高 見 五 十 元 、 國 壽 創 出 新 高 ； 在 這 幾 年 間 ， 宏 利 的 股 價 翻 了 兩 番 ， 中石 油 的 表 現 更 不 用 多 說 。 它 們 皆 走 過 谷 底 ， 再 熬 出 頭 來 。
於 本 週 一 公 布 中 期 業 績 的 匯 豐 ， 佔 我 們 投 資 組 合 一 成 七 ， 本 來 應 該 減 磅 ， 惟 其 股 價實 在 太 便 宜 ， 暫 沒 有 比 之 更 好 的 選 擇 。 我 們 早 前 曾 加 碼 的 宏 利 ， 本 週 亦 派 發 成 績 表， 料 不 會 有 驚 喜 ， 但 表 現 必 令 人 滿 意 。
至 於 中 移 動 ， 近 來 表 現 強 勁 ， 皆 因 市 場 對 其 即 將 揭 盅 的 業 績 ， 寄 望 甚 殷 。 不 過 ， 即使 今 回 其 半 年 盈 利 只 得 二 百 五 十 億 元 左 右 ， 中 移 動 於 未 來 幾 年 也 肯 定 能 追 上 大 家 的期 望 ， 故 無 必 要 沽 貨 換 馬 ， 可 以 繼 續 。


太 古 現 價 偏 貴
組 合 中 ， 我 最 關 注 的 股 份 是 國 壽 。 儘 管 我 對 中 國 保 險 公 司 長 遠 看 好 ， 但 該 股 走 勢 太凌 厲 ， 讓 我 懷 疑 市 場 對 其 盈 利 猜 想 ， 是 否 樂 觀 得 過 火 。 國 壽 的 賺 錢 能 力 ， 其 實 未 經考 驗 證 明 ， 但 我 暫 時 不 會 再 減 持 。
而 中 石 油 其 實 是 賣 剩 的 貨 尾 。 除 非 該 股 升 逾 十 元 ， 否 則 可 免 於 被 我 沽 出 斬 纜 的 厄 運。
唯 一 徘 徊 在 我 斧 頭 邊 緣 的 ， 是 太 古 B 。 雖 則 該 公 司 今 年 的 租 金 收 入 增 長 可 觀 ， 國 泰的 盈 利 又 可 望 穩 定 下 來 ， 但 我 對 其 中 期 及 全 年 業 績 ， 均 信 心 不 足 。 撇 開 與 盈 利 無 關的 投 資 物 業 重 估 增 值 不 談 ， 我 預 計 它 半 年 可 賺 六 十 五 億 元 ， 以 十 四 元 五 角 計 ， 市 盈率 達 十 七 倍 。
收 集 華 能 的 大 計 ， 進 展 十 分 順 利 ， 現 已 成 功 累 積 五 萬 股 。 中 鋁 亦 然 ， 我 會 在 五 元 以下 的 水 平 再 增 持 ， 儲 夠 五 萬 股 才 收 手 。 另 外 ， 我 對 恒 地 及 新 地 等 地 產 股 甚 感 興 趣 ，但 現 價 未 能 引 誘 我 加 碼 。 反 而 ， 中 石 化 或 可 善 價 而 沽 。

(2007-12-26) 東尼 - 天下第一倉: 中行＄4有買無懼

問 ： 本 人 於 四 元 五 角 買 入 中 國 銀 行 ， 請 問 你 覺 得 次 按 問 題 對 它 的 股 價 影 響 有 多 大 ？ 我 可 否 在 四 元 水 平 再 買 ？
答 ： 中 行 是 國 內 備 受 注 目 的 銀 行 ， 並 獲 中 國 政 府 全 力 撐 腰 ， 今 次 押 注 次 按 的 金 額 微 不 足 道 ， 雖 然 要 作 出 撥 備 ， 但 撥 備 非 等 於 虧 損 ， 影 響 只 屬 短 暫 。
若 我 的 假 設 沒 錯 ， 中 行 未 來 的 盈 利 只 會 些 微 受 損 ， 及 後 便 會 迅 速 增 長 ， 足 以 遮 蓋 現 時 的 損 失 。 現 時 股 價 低 於 四 元 ， 你 可 以 放 膽 再 買 。 惟 我 不 肯 定 公 眾 對 中 行 的 盈 利 預 測 ， 會 否 像 我 般 樂 觀 。



問 ： 你 對 剛 上 市 的 中 國 中 鐵 （ 390 ） 看 法 如 何 ， 我 認 為 此 股 有 良 好 的 盈 利 能 力 ， 你 同 意 嗎 ？
答 ： 中 鐵 是 政 府 支 持 的 基 建 工 程 企 業 ， 主 業 是 興 建 公 路 ， 以 及 天 橋 和 隧 道 ， 此 公 司 享 譽 海 外 ， 在 國 外 也 有 不 少 合 約 。 現 時 中 鐵 市 值 約 二 千 億 元 ， 但 仍 未 有 足 夠 數 據 來 評 估 其 盈 利 能 力 。 現 價 買 入 ， 會 是 一 場 有 趣 的 賭 局 。



問 ： 我 居 於 馬 來 西 亞 ， 請 問 你 對 當 地 股 市 的 看 法 如 何 ？ 有 沒 有 什 麼 馬 來 西 亞 公 司 可 作 推 介 ？ 此 外 ， 我 希 望 閣 下 對 AIG 此 保 險 公 司 給 予 評 價 。
答 ： 撇 除 KLK 般 的 林 業 股 ， 我 不 認 為 馬 來 西 亞 有 突 出 的 上 市 公 司 ， 目 前 亦 非 買 林 業 股 的 好 時 機 。
AIG 是 我 的 至 愛 美 股 ， 它 猶 如 豐 ， 擁 有 長 期 優 異 表 現 ， 近 四 十 年 我 看 它 成 長 。 自 從 八 十 歲 的 掌 舵 人 Hank Greenberg 被 炒 魷 後 ， AIG 正 經 歷 難 捱 日 子 ， 但 此 公 司 極 具 規 模 ， 肯 定 能 找 到 合 適 的 繼 任 人 。
AIG 亦 被 揭 發 沾 手 次 按 而 損 手 ， 惟 情 況 並 不 嚴 重 。 只 要 上 述 兩 大 問 題 迎 刃 而 解 ， 此 公 司 會 重 拾 光 芒 。



問 ： 我 分 別 在 兩 元 九 仙 、 三 元 八 角 及 八 元 五 仙 ， 買 入 越 秀 投 資 、 建 行 及 哈 爾 濱 動 力 ， 請 問 應 否 繼 續 持 有 ？
答 ： 越 秀 投 資 （ 123 ） 是 典 型 紅 籌 ， 當 初 為 了 在 市 場 集 資 而 成 立 ， 刻 下 越 投 業 務 已 集 中 房 地 產 ， 在 廣 州 市 擁 有 優 質 物 業 ， 有 一 定 潛 力 ， 但 我 擔 心 其 管 理 質 素 。 此 公 司 股 價 便 宜 ， 卻 不 叫 人 興 奮 。
建 行 （ 939 ） 是 中 國 四 大 銀 行 之 一 ， 長 線 無 可 限 量 。 雖 然 現 價 偏 高 ， 但 你 的 買 入 價 極 低 ， 沒 理 由 在 現 階 段 離 場 。
過 往 哈 爾 濱 動 力 （ 1133 ） 表 現 相 當 反 覆 ， 僅 近 三 年 成 績 秀 麗 。 ○ 七 年 中 期 業 績 亦 有 增 長 ， 不 過 我 不 會 視 之 為 長 線 投 資 。 現 價 二 十 五 元 ， 我 傾 向 換 馬 到 其 他 較 穩 陣 的 股 票 。



問 ： 我 是 一 名 單 親 媽 媽 ， 每 月 希 望 投 資 一 萬 元 ， 以 作 兩 名 子 女 未 來 的 教 育 開 支 。 請 問 月 供 股 票 可 行 嗎 ？ 那 又 應 選 什 麼 股 票 ？
答 ： 你 應 以 月 供 形 式 投 資 股 票 ， 為 你 將 來 提 供 保 障 。 我 建 議 你 買 入 盈 富 基 金 （ 2800 ） 、 豐 、 宏 利 及 工 行 ， 又 或 過 一 陣 子 考 慮 其 他 大 型 的 中 資 銀 行 及 人 壽 保 險 股 。



問 ： 你 如 何 衡 量 不 熟 悉 的 公 司 前 景 和 管 治 能 力 ？ 我 容 易 理 解 星 獅 地 產 （ 535 ） 的 業 務 ， 但 沒 足 夠 知 識 去 判 斷 創 科 是 好 是 壞 。
答 ： 我 不 愛 研 究 一 些 不 熟 悉 的 公 司 ， 以 星 獅 為 例 ， 我 的 確 有 不 少 意 見 ； 你 亦 說 得 對 ， 我 對 創 科 並 非 瞭 如 指 掌 ， 但 我 看 了 創 科 很 多 年 的 年 報 ， 其 年 報 清 楚 易 明 ， 年 報 內 的 承 諾 ， 往 往 亦 能 在 翌 年 兌 現 。
我 喜 歡 買 被 低 估 的 股 票 ， 好 處 是 防 守 性 較 強 。 這 類 股 票 可 以 是 港 股 ， 若 是 海 外 的 股 票 ， 便 須 以 指 數 為 參 考 指 標 。 我 傾 向 買 派 息 的 公 司 ； 而 便 宜 的 股 票 ， 最 終 會 跑 贏 偏 貴 的 股 票 。

(2008-01-08) 黃國英 - 英之見: 2 月 底 前 有 大 反 攻

經 過 昨 日 一 戰 之 後 ， 應 該 可 以 確 認 港 股 市 底 極 強 ， 這 個 大 型 上 落 市 ， 不 夠 膽 說 最 終 有 力 突 破 創 新 高 ， 但 可 以 寄 望 力 守 26000 ， 至 少 向 30000 點 推 進 ， 2 月 底 之 前 ， 必 有 大 反 攻 。
現 在 是 典 型 炒 股 不 炒 市 格 局 ， 市 場 懶 理 美 國 衰 退 風 險 ， 圍 住 幾 個 主 題 熱 炒 ， 投 機 者 戰 意 十 足 之 下 ， 縱 使 大 股 如 何 不 濟 ， 亦 不 似 大 跌 ， 否 則 指 數 跌 散 信 心 ， 不 易 叫 後 來 者 跟 風 高 位 接 貨 。 美 國 數 據 越 差 ， 減 息 機 會 及 空 間 都 越 大 ， 對 原 本 已 有 氣 勢 的 本 地 股 份 反 而 有 幫 助 ， 新 地 （ 016 ） 氣 勢 如 虹 ， 可 能 就 是 這 原 因 。
2 月 底 前 大 反 攻 ， 一 來 配 合 技 術 分 析 ， 指 是 在 大 三 角 形 中 運 行 ， 認 定 26000 是 底 ， 至 少 有 一 段 日 子 強 勢 ； 二 來 二 月 底 公 布 財 政 預 算 案 ， 近 日 已 有 關 於 紀 錄 盈 餘 的 報 道 ， 當 接 近 公 佈 的 時 候 ， 市 場 情 緒 會 趨 向 樂 觀 。
指 目 前 最 大 問 題 ， 是 控 （ 005 ） 加 中 資 金 融 股 ， 中 移 動 （ 941 ） 亦 不 外 是 三 角 形 運 作 。 控 比 重 已 大 減 ， 失 守 「 817 」 的 低 位 ， 指 卻 高 出 當 日 接 近 8000 點 ， 不 用 高 估 控 的 威 力 。 指 數 的 關 鍵 ， 是 大 型 中 資 股 受 壓 ， 不 過 中 小 型 中 資 股 欣 欣 向 榮 ， 資 金 遲 早 回 頭 炒 落 後 ， 當 業 績 期 靠 近 ， 上 升 機 會 應 該 增 加 ， 只 要 它 們 扭 弱 為 強 ， 30000 點 是 十 分 容 易 ， 地 產 股 根 本 非 常 勁 。

股 票 繼 續 個 別 發 展

當 美 國 一 片 風 聲 鶴 唳 ， 依 然 積 極 去 博 港 股 ， 有 點 離 經 叛 道 ， 不 過 今 時 今 日 ， 股 市 已 相 當 賭 場 化 ， 短 線 大 過 天 之 外 ， 亦 代 表 一 大 班 同 業 要 搵 食 ， 所 以 能 夠 長 年 累 月 都 有 概 念 。 賭 注 未 有 大 幅 撤 走 ， 只 不 過 是 更 集 中 在 少 數 地 方 之 上 ， 由 於 焦 點 少 ， 上 升 力 度 反 而 大 增 。
作 為 投 資 者 ， 可 以 拒 絕 這 種 潮 流 ， 但 投 機 的 話 ， 則 要 先 行 摒 棄 以 往 的 一 套 ， 以 為 市 跌 就 無 機 會 可 言 。 去 年 2 月 及 8 月 那 種 災 難 性 下 跌 ， 隨 大 家 降 低 注 碼 之 後 ， 應 該 不 會 輕 易 重 演 ， 個 別 發 展 的 格 局 ， 可 望 有 排 玩 。

(2008-01-08) 譚紹興 - 投資學堂: 賤 價 買 銀 行 股 等 豐 收

日 前 看 到 某 美 國 著 名 對 基 金 經 理 的 訪 問 ， 其 內 容 頗 為 有 趣 ， 值 得 跟 大 家 分 享 。 話 說 該 名 對 基 金 經 理 近 期 不 斷 在 市 場 密 密 趁 低 吸 納 歐 美 的 銀 行 股 ， 不 料 隨 後 該 基 金 的 大 客 戶 們 知 悉 後 ， 便 大 發 雷 霆 ， 直 斥 該 基 金 經 理 不 是 ， 更 質 問 他 難 道 沒 有 看 報 紙 ， 連 歐 美 銀 行 正 處 「 水 深 火 熱 」 之 際 也 不 知 嗎 ？ （ Don't you read the paper ? How could you possibly do this ? ） 差 點 要 即 時 贖 回 基 金 ！

想 不 到 這 基 金 經 理 卻 懶 懶 閒 地 回 應 ： 「 These shares don't trade at these valuations unless this kind of stuff is going on! 」 （ 大 約 意 思 是 ： 假 若 沒 有 這 些 重 大 負 面 消 息 ， 這 些 銀 行 股 便 不 會 跌 至 如 此 低 殘 之 估 值 ） 。

基 本 上 ， 股 價 與 事 態 的 發 展 是 相 對 的 ， 假 若 萬 事 美 好 無 恙 則 其 股 價 便 肯 定 不 會 跌 至 如 斯 低 殘 。 當 然 要 市 場 充 滿 負 面 消 息 ， 引 致 機 構 投 資 者 拋 售 ， 這 些 股 份 才 會 出 現 極 之 偏 低 的 情 況 。

數 年 後 可 望 倍 升

美 國 專 家 預 期 ， 近 期 不 少 亞 洲 及 中 東 資 金 以 低 價 大 手 吸 納 美 國 銀 行 股 股 份 ， 相 信 數 年 後 ， 市 場 便 會 相 繼 報 道 ， 這 些 亞 洲 資 金 如 何 聰 明 地 看 準 時 機 ， 藉 次 按 風 暴 趁 低 吸 納 這 些 美 國 金 融 股 ， 因 而 賺 取 了 數 倍 利 潤 。 同 時 ， 這 些 專 家 更 指 出 ， 數 年 後 ， 不 少 投 資 者 看 到 這 些 報 道 時 ， 定 會 極 之 羨 慕 那 些 主 權 基 金 能 夠 在 低 位 吸 納 ， 而 賺 取 豐 厚 利 潤 之 故 事 。
綜 觀 股 市 過 往 的 經 歷 ， 筆 者 相 信 ，

上 述 情 況 在 數 年 後 頗 大 機 會 出 現 ， 正 如 當 年 沙 地 王 子 Alwaleed Bin Talal Alsaud 作 白 武 士 入 股 拯 救 花 旗 一 役 ， 最 終 便 因 而 賺 取 了 達 100 億 美 元 ！

筆 者 感 到 ， 既 然 羨 慕 別 人 趁 低 吸 納 ， 倒 不 如 做 被 人 羨 慕 的 那 個 更 佳 ！ 反 正 近 日 銀 行 存 款 利 息 已 漸 低 至 可 恥 的 地 步 ， 倒 不 如 趁 低 吸 納 某 間 高 股 息 的 大 銀 行 股 ， 遠 較 存 款 於 該 銀 行 更 佳 。

美 國 的 公 司 業 績 之 公 佈 期 逼 近 ， 本 周 二 美 國 鋁 業 （ Alcoa ） 將 會 率 先 公 佈 業 績 ， 掀 起 美 國 藍 籌 股 業 績 公 佈 之 序 幕 ， 相 信 市 場 的 焦 點 亦 會 由 經 濟 問 題 轉 至 公 司 業 績 身 上 。

指 100 日 線 支 持 強

據 市 場 估 計 ， 由 於 有 Windows Vista 及 Halo 3 的 關 係 ， 科 技 股 巨 人 微 軟 的 盈 利 增 長 將 會 頗 為 強 勁 ， 有 望 帶 起 美 國 股 市 ， 可 算 是 在 一 片 負 面 消 息 中 ， 有 些 利 好 因 素 ， 故 提 防 美 股 忽 然 大 反 彈 。

昨 日 港 股 在 早 段 急 挫 800 多 點 ， 並 一 度 跌 破 100 日 線 26870 水 平 之 後 ， 跌 幅 逐 步 收 窄 並 重 上 100 日 線 及 27000 大 關 ， 此 乃 指 近 日 第 3 度 下 試 此 線 ， 暫 時 來 看 港 股 在 100 日 線 頗 具 支 持 ， 假 若 美 股 再 無 大 插 插 場 面 ， 相 信 港 股 在 26500-27000 水 平 應 可 一 守 。

(2008-01-08) 曹仁超 - 投資者日記: 入市時刻

　　1月7日，周一。恒生指數跌340.20，收27179.49；成交1135.3億元，最低見26698點，十分接近支持點，即12月18日鮋 26093點。期指收27280點，跌383點。如大家相信2008年係上落市，恒指將鰠26000至32000點之間上落，相信又到鰦入市時刻。今天出 口以美國為主鮋股份如利豐（494）跌6.6％、富士康（2038）跌6.2％；反之，信置（083）升2.9％、新地（016）升2.2％、長實 （001）升1.9％、港鐵（066）升9.1％、中國中鐵（390）升2.1％。

兩電准許回報較預期高

　　戴德梁行發表最新調查報告顯示，香港係全球第二個最貴鮋商業區，僅次於倫敦西區。倫敦西區每呎年租275.7美元，升34％；香港213.2美元，升 37.5％；倫敦市中心每呎183.1美元，排名第三，升幅17％；新加坡升幅106.3％，排名由2006年鮋第二十二位升至第六。

　　環境局局長邱騰華話，根據管制兩電計劃鮋新協議，准許回報率下跌至9.99％，年期由十五年減為十年。中電今年10月1日生效，港燈明年1月1日。估 計全港市民將因此每年減付電費50億元。准許回報較事前所傳只有8％為高，怪唔得11月至今恒生指數回落，中電（002）同港燈（006）股價過去兩個多 月卻逆市上升。

　　滬深A股再升1.33％，收5556點，已重返50天移動平均線之上。A股2008年又再睇好。

　　2008年鮋遊戲規則仍係sector plays，2007年升幅大者自去年11月起回落；反之，2007年跌幅大者，唔排除2008年上升（風水輪流轉）。如果發現睇錯，請速速止蝕；如果證 明睇飱，不妨繼續持有。創富之道在於分析前景而非猜測（analyse而非forecast）。2007年曾推介鮋南方航空（1055），去年升幅達 204％，2008年科技股成績唔知會點？2007年乾貨輪股升幅亦不俗，仲有國壽（2628），2008年希望能夠再次射中牛眼。

　　路透社估計，2007年第四季標普五百鮋純利係負增長8.4％，2008年第一季及第二季亦唔見得好。睇好鮋sector有護理及科技，估計純利可上升12％及23％；最睇淡係金融及原材料行業，估計回落純利63％及10％。奧運概念股短期可熱炒

　　花旗推介中信泰富（267），估計重組將令其2008年每股獲利2.75元，較2007年升11.3％；未來O十四點六倍，加上回歸A股市場概念，唔排除2008年有意外收穫，目標價54.55元。

　　大摩推介中國建材（3323），估計2008同09年水泥每年加價8％，2010年打後每年加價6％，主要係2010年前政府將關閉二百八十五百萬噸 生產力，佔總生產力23％，並將生產集中粛大型建材生產商手中。煤炭成本上升估計將令生產成本增加33％，亦令整個行業進入整固期。估計水泥需求每年上升 10％，直至2010年；但供應能力每年只上升8.5％，令價格上升，有利中國建材、安徽海螺（914）等大型生產商。假設水泥售價每年上升8％，可抵銷 煤炭價上升鮋影響。

　　高盛則推介中石油（857），去年11月回歸A股集資668億元人民幣後股價一度大跌，估計依家又到鰦可以吸納水平。

　　花旗推介國航（753）、首 都機場（694）、東方航空（670）、南方航空（1055）作為奧運概念股，亦推介海南美蘭機場（357）為可能被收購對象。內地奧運概念令旅遊、酒店 餐飲、交通運輸、廣告傳媒股炒熱。其中最火爆係全聚德，肯定已牛氣沖天；其他如北京旅遊、首旅、中青旅、燕京啤酒、三元、北京城建、北京巴士、歌華有線都 成為熱炒對象；仲有中體產品（承辦體育賽事）及東方金鈺（出售旅遊紀念品）都炒上。呢類股份短期可熱炒，奧運過後便風光不再。

　　根據Ned Davis Research資料，1900年至今美國如執政黨連任，該年美股平均升幅11％；反之，如由反對黨上台，該年美股平均係回落。戰後只有兩個大選年股市表 現十分差，結果都由反對黨上台。如民主黨2008年上台，今年美股表現令人失望鮋機會好大。兩個大選年而股市大幅回落鮋年份分別係1960年及2000 年，前者係民主黨甘乃迪上台，後者係共和黨殊仔上台。

投資日股如買弱勢股

　　日本經濟又再面對小型credit crunch。投資日股有如買弱勢股，升市包尾、跌市先行，唔似美國及歐洲面對次按危機，日本經濟係泡沫爆破後出現半身不遂現象（香港1997年第三季到 2003年第三季樓市泡沫爆破後，有兩大因素為日本所冇：一、香港金管局〔前稱銀監處〕由1984到97年執掂本港所有有問題鮋銀行，令本港銀行業未因樓 市泡沫爆破而留下大量呆壞賬。二、我地有阿爺，乖孫有難阿爺放水，由自由行到CEPA，由QDII到港股直通車……。有條大水喉射住，學佘當奴話齋：香港 人想窮都難）。日本的Consumer Financing Law 2006年12月完成重新檢討，2007年1月第一期生效，到2009年中全面落實，目的係對消費信貸加強監管，以免重演1980年代樓市鮋情況。第一期 （2007年1月至12月）消費者貸款每月還款不得超過月薪三分一或全年利息支出佔收入三十六分之一，令消費信貸全面萎縮。2008年開始第二期生效，由 2007年10月開始信用保險局只保證80％信貸，即銀行借出消費貸款必須自行承擔20％風險，形成銀行對中小企信貸今年全面收緊。1月11日日本銀行將 公布12月份日本境內銀行借貸情況，到時可見到呢個信貸保證改變所帶來鮋影響。分析界認為，真正影響要今年第一季才睇到。

　　面對美國經濟可能衰退，日本企業2008年將面對純利零增長。雖然日股O只有十四倍（以2008年估計純利計），上升空間仍然唔多，如純利略為下降，未來O隨時上升十六倍。日本人已多年冇加薪（高薪一代退休後，企業以低薪招聘新人），令打工一族鮋消費力日漸減退。

　　中國銀行體系內鮋流動資金水平漸受控制（因存款保證金比率一再提高），利率鰠去年提升鰦六次，聽講12月份CPI增長率回落到6.1％，即今年內地負 利率環境在收窄中，只要A股唔再跌，本港H股便有一定支持。人民幣今年加快升值（估計升10％），將令熱錢繼續流入。出口增長率下降令更多資金由製造業流 向第三產業，形成此消彼長局面。揀股唔炒市，出口股應否睇淡？又要逐隻睇。無法適應新環境者，2003年至今股價已跌到四腳朝天，未來下跌空間亦唔多；能 夠適應新環境者，例如透過自動化去減少對工人需求，並將產品升級，由低邊際利潤項目改為高邊際利潤項目，令今年純利止跌回升。換言之，2008年環境只係 唔容易賺錢，唔係冇錢賺。工業股經過汰弱留強後，能夠唔受淘汰鮋工業股，未來上升空間好大。

軍工股未見排斥外資

　　國家發改委公布去年12月三十六個大中城市中，有二十四種產品漲價、七種降價、十五種穩定。上升鮋主要係糧食、植物油、豬肉、鮮奶、化肥、鋼材、水泥同煤。估計去年12月CPI升幅6.1％（將鰠1月25日正式公布）。

　　「軍工企業股份制」改造實施暫行辦法11月15日出台後，引發一連串討論。長城證券黨委書記兼董事長黃耀華指出，從資本運作現狀鈬睇，軍工上市公司存 在五大問題：規模唔大，盈利能力唔強，只有少數幾家粛船舶工業、航空製造業及航大通訊業有優勢。經營效率唔高，市場反應慢，活力不足。大部分公司業 務及經營依賴母公司，經營體制未脫離母公司獨立。優質資產未見注入呢類上市公司，行業競爭力較差。自主創新能力及綜合競爭實力唔強。黃耀華建議軍工體 系民營化進程中，必須充分利用資本市場去加快自身發展步伐，借助證券公司鮋力量去應付資本市場鮋專業性及複雜性，包括為國防科工委所屬下十一大軍工集團及 其下屬軍工企業負責人提供培訓，將佢地轉為「軍企民營」鮋兩棲戰略，將十一大軍工集團打造成為中國軍事工業主要承包商。制定軍工上市公司資訊披露細則，增 加透明度同及時性。通過IPO或現有上市公司平台注入資產，增強競爭力及專業化上市公司群。一如其他上市公司，將軍工企業分為：甲、明星股。乙、現金牛 股。丙、死狗股。丁、有問號股。明星股可利用前景吸引力去凝聚資金，進行兼併及壯大競爭力。現金牛股可成為經常性收益來源。死狗股不妨出售或引入私人股權 進行重組，或索性自己徹底退出該領域。有問號股應防止現金淨流出，改善前景，讓專業機構協助解決問題。

　　《中國證券報》發表鰦國際科工委體制改革司司長吳風來鮋文章：軍工股亦歡迎外資參股，除非持有5％以上或惡意收購行為出現，才因國家安全角度考慮係咪批准。換言之，軍工股未對外資採取排斥態度。

　　從日本證券市場發展過程，流動性過剩初期粛低資金成本刺激下，證券銀行、地產等表現最優勝；隨後粛外需帶動下，鋼鐵、造紙、機械等行業表現突出。最後因內需刺激，而令服務業、零售業、建築業、醫藥等飛奔。

　　中國情況相信已進入第三階段，即由外需轉內需，令服務業、零售業、建築業及醫藥等飛奔；加上國防科技工業大改革，將成為2008年賣點。A、旅遊業 ──奧運明星效應板塊。B、農業食品及飲料股──通脹受益人。C、機械業——因投資需求而帶動此行業純利高增長，製造業大量投資機械以節省人力資源受惠 股。D、高速公路股——兩稅合併得益者。E、銀行業——面對高位震盪、利差增加，但又面對緊縮貨幣政策，令利潤增長放緩。F、房地產──銷售持續萎縮，宏 觀調控導致今年純利增長顯著下降，但受惠於人民幣升值。百貨、醫藥、食品、飲料股成為內需上升鮋受惠者。

內地製造業工資續漲

　　三年前農村工價仍停留粛20多元一工，因此人人都去城市打工。2006年就漲到40元，2007年60元一工，農村勞動力工價已大幅上升。如果係木 工、泥瓦工等投術工人，最少要80至100元一工。依家請個曬穀女工每天都要40到50元，搬運工每天要80到100元；請人耕田從前每畝43元，依家 100元以上；曉用機械鮋人員，每畝田成本由330元升到2007年450元以上。農村工價大幅上升，除鰦因為近年農村勞動力大量流失、供需面出現變化 外，農房建築、修路基建增加、對勞動力需求急升，再加上豬肉價、農產品價格急升，都令農村工價水漲船高；反之，城市勞動力價格升幅唔算大，例如湖南省工人 最低工資每月635元，較2006年只漲35元，形成城市出現工人供應不足鮋現象。睇鈬內地城市製造業工人鮋工資仍會漲上去。

《華爾街時報》一月二日的英文報道

“Here’s a quick summary of his 2008 predictions:

1. The U.S. economy suffers its first recession since 2001.

2. S&P earnings decline year-over-year, and the index falls 10%.

3. The dollar strengthens in the first half to $1.35 against the euro, but weakens in the second half.

4. Inflation rises above 5% on the CPI and 10-year yields hit 5%. Stagflation becomes a prominent topic on the campaign stump and in op-ed pieces.

5. The price of oil goes down early in the year (to $80 a barrel) and up again later, rising to $115 a barrel in the second half of 2008.

6. Agricultural commodities remain strong. Corn rises to $6.00 a bushel and cotton to 85 cents a pound, while gold reaches $1000.

7. The Chinese stock market gets hit sharply as the Chinese economy slows. China revalues the remnimbi by another 10%. (As an aside he expects several long-distance runners to beg off from the Beijing Olympics due to air quality issues.)

8. Russia’s new president, Dmitry Medvedev, becomes more assertive in world affairs, and Russia and Brazil lead the BRIC stock markets, while the Gulf Cooperation Council markets begin to attract interest among emerging market investors.

9. Infrastructure improvement will be an important election theme, bolstering construction and engineering stocks. Water supply becomes a criticial problem world-wide.

10. Barack Obama is elected president in a landslide over Mitt Romney, and the Democrats end up with 60 Senate seats and a clear majority in the House of Representatives.”

(2008-01-05) 曹仁超 - 投資者日記: 上升軌仍十分健康

　1月4日，周五。恒指升632.41，收27519.69；成交998.43多億元。1月期指升637點，收27663點，高水。中石油（857）升 7.4％，因高盛證券推介，理由係11月1日至今跌幅已達32％。中海油（883）升5.6％、中石化（386）升5.1％、紫金礦業（2899）升 7.2％，亦係高盛推介。新上牌之招金礦業（1818）升8.5％；恒豐金（870）更升26％，見2.51元。中材（1893）升9.1％，自12月 20日上市至今升86％。青島啤（168）升9.9％，見32.2元。　　滬深三百指數繼續上升，今天升1.1％，收5483.65。中金黃金、山東黃金 皆漲停板。雲南銅業亦漲停，江西銅升8.2％，因上海期銅升4％，漲停板。睇08年資源股繼續炒上。

美國首季GDP可能負增長

　　美國經濟進入放緩期已不用爭論，至於會否出現衰退？機會各佔一半。另一爭論係除日本外，亞洲其他國家及地區所受影響會點？美國打噴嚏我們一定會感冒 嗎？2008年第一季美國GDP極有可能出現負增長0.9％，第二季回升，全年GDP仍增長1.5％。08年中國仍保持10.5％速度增長。香港（尤其係 股市）會點？目前香港H股仍較A股低好多，08年美元利率向下、CPI再升，2008年香港將再次進入負利率時代，香港樓價自2007年第四季已炒上。 2008年香港GDP估計升5.6％，香港經濟抗跌能力相當好。在前景未明朗前，估計恒指在26000點至32000點間上落。恒生指數自2003年4月 開始升線上升軌仍十分健康。2007年10月恒指曾過分拋離上升軌支持而出現調整，估計2008年上半年極似2007年下半年，股市波幅相當大。

港人連中「三T」

　　十九世紀係英國人，二十世紀係美國人，二十一世紀係東方人（包括中國、東南亞同印度）。香港十九世紀由英國統治，第二次世界大戰後，經濟受惠於美國經 濟，1997年7月主權回歸後又再受惠於中國，可以話港人連中「三T」，2001年起因中國經濟繁榮而帶動的資源股上升，其後係紅籌、國企股上升，這幾年 香港投資者受惠不淺。2007年10月開始中國經濟進入青黃不接期，經濟增長漸由出口、製造業帶動轉型到內部消費。上述環境既有商機亦有危機；反之，英、 美房地產熊市仍有排搞，次按危機餘波未了，對香港股市有如楊過中了情花毒（耐唔耐便發作）。

　　2007年標普五百指數只升4％（恒指升39％、國企指數升82.64％、滬深三百指數升162％），扣除美元價回落，代表美國人去年貧窮，香港人富 有，中國人成為「新發財」。2008年美元利率向下，加上標普五百指數O只有十四倍，代表美股下跌空間有限；反之，中國股市可升可跌。

　　2007年內地企業純利升幅估計29％至31％之間，大摩及里昂證券估計，2008年內地企業純利升幅將降至25％；花旗估計，升幅更只有21％。上 證指數O已達五十九倍（2007年10月一度見七十一倍），如2008年純利升幅只有21％至25％，能否支持咁高O？2008年1月起內地企業利得稅稅 率下降至25％，應有助企業純利上升；過去三個月A股已轉弱，2008年又點睇？

今年A股吸引力有限

　　通脹壓力令中國人行決定從緊貨幣政策及加快人民幣升值速度，估計2008年中國CPI升幅平均有5％，較2007年略高；加上2007年滬深A股升幅 高達162％，純由風險回報率睇，2008年A股吸引力有限。中外企業稅率併軌令60％A股（大部分係國企股）在2008年交少D稅，令純利多升4％。估 計今、明兩年中央政府仍會向國企注入資產，以強化資產負債表。人民幣升值令中國出口增長放緩，不過，中國GDP對出口依賴度只有20％到30％，換言之， 出口增長率下降對中國GDP增長率影響有限。里昂證券2008年推介百麗（1880）、中石油、中國交通建設（1800）及中煤能源（1898），建議出 售中石化及中國電力（2380）。

　　2008年這幾天內美元兌歐羅回落1％，兌日圓回落2％，但分析員相信，2008年年底1歐羅只兌1.41美元，即美元在2008年可止跌回升，雖然美國在2008年上半年仍減息。

　　2008年中國消費行業可進一步睇好。過去七年，中國零售市場平均年升幅超過10％，2008年係奧運年；加上人民幣升值及中產階級在大量形成，情況 有如八十年代香港。樓價上升及A股2007年大漲所產生財富效應，將在2008年繼續發揮作用，2008年內銷股純利可進一步睇好，因中國經濟正逐步由出 口、製造業帶動轉為內部消費帶動。恐怕美國人的good Time已結束，中國人的歡樂時光剛開始。美國經濟恐怕早已陷入滯脹；反之，2006年中國同印度GDP升11.1％及9.7％，2007年再升 11.5％及8.9％，甚至非洲亦起步走，2006及2007年GDP升幅超過5％。北美洲經濟陷入滯脹，對亞洲地區（特別係香港）影響會點？影響一定 有，但再唔會類似1973、1981年，甚至唔係2000年，應該溫和好多。

　　2008年中國汽車年產量估計升4.4％；造船完工量升11.2％；建築住宅比重減少，商用及非住宅類建築仍十分興旺，形成中國鋼鐵業仍一片好景。但 原材料價格上升，例如鐵礦石漲價30％，焦炭上升20％；加上出口關稅影響，形成中國鋼鐵業2008年上半年平穩，下半年略降。

　　2008年內地樓市方面，受三大因素影響，包括一、物業稅試點出台；二、房貸規模控制與收緊；三、限價房與90∕70政策，將影響2008年內地樓價，相信進入平穩發展機會最大。

　　2008年中國進口稅全面下調，汽油、柴油、煤油和石腦油進口稅只有1％（去年已由5％降至2％）；反之，鋼材、焦炭出口稅由15％升上25％。2008年六百種商品進口稅下降，可令中國入口大幅上升。

　　自1986年開始，摩根士丹利前資深分析員Byron Wien每年都發表十大預言，事後證明有三分一正確。今年十大預言係：一、美國經濟2008年會陷入衰退；二、美股下跌10％；三、滬深A股大跌；四、美 元利率在3厘以下；五、美國失業率在5％以上；六、金價見1000美元；七、美國樓價繼續下跌；八、農產品價格繼續上升；玉米見6美元一蒲式耳，棉花每磅 85美仙；九、油價上半年見115美元，年底回落至80美元；十、人民幣升值10％。

　　中國銀行國際金融研究所陳衛東與王家強估計，未來兩年美國、歐洲和日本經濟步入增長放緩期，最終令中國經濟冷卻下來。未來兩年股市再唔會出現類似 2007年「好運」，因為由2001年第三季谷底開始經濟回升已達六年，正步入調整階段，但唔會出現衰退。熊彼得的經濟周期論（創新中的破壞）認為一個經 濟周期約九至十一年，由兩至三個小周期組成，相信第一個小周期高潮在2007年下半年出現並進入調整期，調整完成後才再進入另一上升小周期，完成長達九至 十一年周期。由於經濟日漸環球化，令經濟周期被拉長，因此2001年第四季開始繁榮周期可長達六年，估計調整期縮短，由2007年第四季開始在2008或 2009年結束（正確日子事後才知），導火線可能係次按危機引致全球信貸從緊。

中國經濟轉型逐漸浮現

　　中國經濟正由高投資、高出口、低消費轉型。過去十五年中國工資上漲速度雖然係全球最快，但相較企業純利升幅仍然大大落後，形成國內消費增長率大大落後 經濟增長率。出口賺回來的外唔少變成公司盈利及政府稅收；反之，人民卻分享唔到成果，故形成低消費。2005年政府開始「還富於民」政策，包括改革醫療、 社會保障；股改、人民幣升值及加快工資上升速度，希望中國第三產業由2006年佔GDP 39.4％上升到OECD國家水平（佔70％）。

　　改革開放政策令中國東部地區GDP佔全國GDP由1978年51.2％升至2006年60％，中部則由29.6％下降到23％，西部由19.2％下降 到17％，地區財富不平衡形成中、西部人口大量流向東部打工。中國城鄉居民收入差距到2006年已達3.3比1。2005年開始國策係扶助中、西部，協助 農村居民改善收入，令工資加快增長去分享經濟繁榮果實，以便第三產業加快成長。中國經濟仍是「半計劃、半市場化」，即政府對經濟影響力仍十分大。經過 2005、2006及2007年努力，成績逐漸浮現出來。中國經濟逐漸由高投資、高出口、低消費轉向適度投資、適量出口及增加消費。

　　去年中共十七大首次出現政制改革。中顧委前委員、中組部前常務副部長李銳給中共高層一封信，提出中國共產黨從革命戰爭年代到和平執政年代所犯最大錯誤 係冇追隨形勢改變而改革，黨組織仍停留在革命戰爭年代。例如各級領導幹部仍然實行選拔制，最多係差額選舉，未有實行競選制，形成專制型政黨，未能轉變為憲 政型政黨；令黨大於法，同時黨政不分，各級黨委干預政府事務。

　　他建議改革一、取消專政，無論係人民民主專政或無產階級專政。專政只適用於革命時期、戰爭年代，不適用於和平年代。古羅馬時代遇上戰爭便由軍事統帥實 行短期獨裁，不受羅馬法律限制（每次半年，半年後再次授權）。戰爭結束後將權力交還議會，議會則無權追究戰爭期間的獨裁行為，因為專政係唔受任何法律約 束。在中國共產黨推翻前統治者之前，必須專政，以對抗前統治者的軍事鎮壓，甚至以暴易暴；但和平之後，中國共產黨未有將權力交回議會，繼續由無產階級專 政，結果出現恩格斯曾批判的少數人專政或優秀分子專政。少數人為確保專政，便以鐵腕手段奪權及鎮壓異己分子，甚至由優秀分子專政亦會產生剝削窮人行為，造 成社會貧富不均現象。人民民主專政或無產階級專政，最終必然係少數人專政或優秀分子專政。當年毛澤東亦同意上述結論，只是佢認為中國仍須由共產黨專政四、 五十年，才可將權力交回議會，結果搞出個文化大革命。去年十七大最大成就就係中國共產黨放棄專政，回歸恩格斯理論，即共產黨可以採用專政、獨裁甚至暴力去 取得政權，當社會進入和平時期應盡早將政權交還議會實行競選制度而非選拔制或差額制。中共在1949年取得政權，五十八年後的2007年黨十七大會才開始 步向競選制，我地不妨睇睇中國共產黨未來如何走向憲政型政黨，實行黨內民主，黨員不再無條件服從中央機關，中央機關不再無條件服從領袖，唔再實行民主集中 制。第二步係黨政分開，唔再以黨治國（國民黨在台灣已完成了黨政分開）。鄧小平早在中共十三大已提出，可惜此一政治改革方案一直冇執行。第三步係政府重要 官員唔再由中央任命，改由競選產生。第四步國庫不能成為黨庫。執政黨不能再從國庫拿錢，動用國庫必須議會批准……。走向憲政型政黨路可能較過去經濟改革開 放的路還要漫長，但總算已開始了。

(2007-01-07) 曹仁超 - 投資者日記: 覆巢之下無完卵

　　1月6日，周日。點解2008年一開始就咁令人沮喪？雖然明知聯儲局1月30日將減息0.25厘，但美國經濟衰退鮋機會已接近60％，情況愈來愈似 1990年，甚至更差。2008年香港則同1990年唔同，當年香港經濟正步入過熱期，2008年出現經濟過熱鮋唔再係香港而係中國，香港則陷入冰火兩重 天鮋兩難局面。2008年點樣找到overlooked and undervalued鮋股份同大家分享，將係極大挑戰。投資就係將你鮋資本去冒險，你可能因此而有所損失，但千萬不可全軍盡墨，永遠記住保本較增值更重 要。由於美國樓市走下坡，我老曹對2008年原材料股冇多大好感。1990年原材料股平均跌幅27％，相信2008年原材料股下跌空間唔細，何況粛本港上 市鮋原材料股大部分股價已偏高。豺狼先生鰠門口嗥叫，屋內鮋小豬似乎仲未曉驚。上周恒生指數係世界上少數仍能上升鮋指數之一，2008年港人係全球對前景 最樂觀鮋地區之一。到底係港人特別聰明、全球人太愚蠢，抑或係……？理財唔係講玩鮋事，係好嚴肅鮋行為。2008年港人粛呢方面係咪太輕率？

白蟻永遠唔止一隻

　　上月唔少人要求我老曹預測2008年鮋經濟。我老曹不但擔心今年次按危機惡化，亦擔心油價同金價創新高，甚至擔心今年恒指唔易升破去年高點32000 點。不過，我老曹唔相信2008年美國經濟會出現衰退，至於滯脹早已肯定。2008年第一個星期過去，我老曹愈來愈肯定上述分析正確；相信美國同英國樓價 今年將進一步下滑，令次按危機繼續惡化。1989至97年美國樓價回落24％才開始回升；上一次美國樓價調整期長達七年。呢次又如何？當你粛屋內搵到第一 隻白蟻時便得小心，因為屋內永遠唔止一隻白蟻咁少。次按危機亦一樣，當第一隻SIV出事，又點會只得一單咁少？聯儲局一再減息兼注資有冇用？各位不妨睇睇 1990年至今日本銀行鮋做法。

　　上周五道指已跌至上升軌支持位，如進一步下跌，去年8月16日與11月26日（12724點）所形成鮋上升軌便守唔住。粛咁「醜陋」鮋股市內做 stock picks變成極高難度動作。上周五道指下跌256點或1.96％，見12800點，理由係勞工部公布12月份失業率由11月份鮋4.7％升至5％，平均 工資卻上升0.4％。美元礇價回落，即2002年至今如你鮋財富（以港元計）升幅少於40％，其實係蝕本而唔係賺錢，請唔好被數字遊戲呃鰦你。如美國再減 息，只會令美元再貶值而已。上周五細價股指數羅素二千跌3.1％、納指跌3.8％，係2001年9月17日以來最大跌幅。英特爾跌8％，見22.67美 元，因摩根大通將其降級。上周美股表現，令細價股同科技股作為股市避難所鮋想法受到挑戰，唔通覆巢之下真係無完卵？

小心金價出現狂升

　　1929年華爾街危機後，美國政府對銀行監管十分嚴，以免重演1920鮋事件。2001年CDO大量出現，而銀行可以唔將佢地列入資產負債表，即唔受 銀監處監管，令2001至06年OECD國家鮋住宅物業貸款增加25萬億美元；加上聯儲局將短期利率由2001年鮋6.5厘降至2003年鮋1厘，透過 ARM（Adjustable-Rate Mortgages）鼓勵供唔起樓鮋人都買樓，2001至06年粛美國借錢買樓仲易過借火！分析家指出，情況較1920年代美國更甚。最莫名其土地堂係， 信貸評估機構畀鰦唔少CDO「三A」信貸評級，令本來唔做CDO鮋金融機構都向市場購入鰦CDO。有人認為，2001年第四季開始鮋美國經濟繁榮其實係由 濫發CDO及ARM引發，透過刺激樓價上升令消費者增加消費，而消費佔美國GDP 72％……，2007年8月係美夢破碎鮋開始。

　　透過信貸膨脹令資產升值唔係叫做創富，而係製造資產泡沫。今天不但美國樓價有泡沫，OPEC鮋行為亦令油價出現泡沫。1967至80年美元以每天20 億至30億鮋速度由美國流出海外，形成呢段日子美國資產未有上升，但全球卻面對美元泛濫。2001年唔同，美國創造出來鮋美元被其他國家賺去後，又迅速回 流美國購買美元資產，引發美國資產通脹。呢個遊戲亦有時而盡，當中國同產油國停止將賺番鈬鮋美元購買美國債券，而日本人亦唔再以1厘息借日圓去獱4厘以上 息率鮋美國債券賺取息差時，則全球對美元鮋信心勢將動搖。金價由2000年7月31日鮋252.8美元到上周五升穿1980年1月31日高位850美元 後，理論上可由850美元再升多597.2美元（量度升幅），即最高可見1447.2美元。小心2008年金價出現狂升！

　　2008年對投資者而言肯定唔係一個Happy New Year。油價升破100美元，金價創新高，美國經濟衰退鮋機會又升至60％；加上12月份美國失業率上升，2008年第一個星期股市的確令人需要深呼吸。投資者點樣面對新鮋一年？

　　聽講由新城財經台、《信報》及港交所聯手主辦鮋「國企期貨期權?08年投資新機遇」反應熱烈，雖然講座門票已全部派出，但有多個資訊展覽及投資工作坊 由其他人主講，歡迎大家免費入場。1月13日上午11時至下午5時粛灣仔會展中心共有十二個工作坊（每個約三十分鐘），各位可以全部聽晒，亦可以揀其中飱 聽鮋參加。呢個工作坊以先到先得方式入座。期貨及期指推出後，並未如窩輪普及，可能係一般人認識仍不足。港交所希望透過呢次投資工作坊使更多人了解期貨及 期權鮋操作，令香港投資市場多元化。期權係可以控制風險鮋投資工具，主要分認購（Call）及認沽（Put）兩種，因此升市可以買認購期權，跌市可以買認 沽期權，即無論升市或跌市都有得玩，唔似窩輪只炒單邊市咁高風險。香港期權市場設有莊家制度，唔使擔心冇人接貨。至於點樣巧妙地運用期權粛上落市搵食？留 番1月13日鰠台上至同大家講。

　　由2001年開始西方國家信貸膨脹，到2007年8月起進入萎縮期。例如蘇富比股價由2003至07年升幅超過600％，大量資金流入拍賣市場，令垃 圾都可以漲價，可見全球資金泛濫鮋程度。但去年第四季金融股如花旗銀行、美林證券股價下跌，代表資金泛濫開始進入退潮期。過去大量CDO粛金融市場內賣來 賣去，從不按市價入賬，只係以算術模式（mathematical models）入賬，所謂「marked to model」對行外人而言太深奧難明。去年11月國際會計師公會要求上述項目按市價入賬不然只會畀極低鮋評估值，令各大金融機構須急急腳處理。上述CDO 鮋市場流通量一向不足，唔少所謂市價一下子回落25％亦難搵到買家，令銀行間亦拒借款畀對方，credit crunch立即出現，聯儲局與各國央行聯手注資才阻止。但係鰟D CDO點入賬？花旗決定列入資產負債表內，成為銀行借貸鮋一部分，如此一來又涉及銀行資金充足比率問題，即銀行要擴大股本……。去年英國Northern Rock銀行更出現擠提，英國財相被迫宣布由英倫銀行無限量支持，才令擠提停止。2001年透過發行CDO及ARM產生鮋信貸膨脹，形成西方國家樓市泡 沫，因人民幣、港元與美元掛鹇及聯繫，所以亦同時影響中國及香港。由於香港1990至97年已試過一次，呢回有一定免疫能力；2003年4月及9月香港股 市、樓價上升至今仍唔算好癲；反而中國卻係初嘗禁果，自然好High！雖然人行已為樓市、股市潑冷水，奈何仍熱火朝天。上月內地食品價格以18％速度上 升，豬肉價更大升54％，中央政府開始擔心社會不安，但又能做D乜？1972年已故美國總統尼克遜曾宣布價格管制一年，一年後解凍，價格卻升得更癲。 1980年雪茄伏將美元利率推高至22厘，引發1981至82年經濟衰退。據熊彼德鮋「創造中的破壞」理論：經濟不斷創新，粛創新過程中又不斷造成破壞， 連政府也管不了。

金磚國調整係加入機會

　　1989年六四事件，加上柏林圍牆倒下，令資本主義制度橫掃全球，成為推動全球經濟向前鮋力量。舊有工業生產國如日本及亞洲四小龍地位受到新興工業國 挑戰，其中又以四大金磚國（BRIC）成為資金新方向。1990年起日本作為工業大國鮋地位一落千丈，亞洲四小龍製造業亦迅速移向中國。其中最徹底係香 港，接近放棄本土工業，轉型到服務業；南韓及台灣走向高新科技，其中又以南韓較成功；新加坡亦步香港後塵，但冇香港咁徹底。高盛估計，2015年中國 GDP將超過日本，2041年後過埋美國，成為全球最大經濟實體。印度將鰠2032年超過日本，成為全球第二大經濟實體。四十年內金磚國GDP將超過七大 工業國（OECD）；二十年內金磚國內將有二億人口人均收入超過1.5萬美元，相等於整個西歐（法國、德國、意大利同英國加起來）。戰後意大利、法國、英 國工業走向沒落，地位被日本及亞洲四小龍取代；今天日本同亞洲四小龍工業地位又被新興工業國（尤其中國同印度）取代。上述報告唔係鰠2007年寫成，而係 粛2003年，過去五年已證明正確，相信未來二十年亦都正確。粛成長過程中難免出現困難，但長遠睇仍樂觀。以周期睇，2008年係四大金磚國進入青黃不接 期，經濟可能出現短期調整，但不應退出，反而係進入四大金磚國鮋良好機會。

　　近月大陸宏調，緊縮內地房地產開發商鮋銀根，加速房地產開發整合；反之，港資房地產商因銀彈充足，趁勢進軍內地。例如新地（016）透過發行新股，計 劃三到五年粛內地投資比重由過去佔總資產10％上升到30％，單單2008年便計劃投資700億元人民幣，除一級城市外，亦延伸到二、三線城市；去年12 月與富力（2777）、合景泰富（1813）聯手投入廣州大型項目獵德村後，再以31.1億元取得成都金融中心標誌性地塊。九倉（004）亦透過供股集 資，以加強投資內地。

　　1月3日國務院發布「開放實施企業所得稅優惠政策通知」，所有非生產性企業唔再享受所得稅優惠，即2008年起所有外資企業如非從事生產性業務者，稅 率由15％一步到位調整到25％。全國有十三個保稅區，粛區內鮋企業一直交15％稅率，過去以為有五年過渡期，即每年只增加3％。依家才知道只有生產性企 業2008年才加稅3％（以後每年加3％，至25％止），非生產性企業2008年便要交25％稅。最受影響係物流倉儲業，其次係貿易公司，分布上海、深 圳、天津等保稅區鮋部分企業將一下子面對稅率增加10個百分點，一片叫苦連天。

全聚德成全球最貴飲食股

　　去年12月底新一批五百八十九種商品加工貿易禁止類目錄公布，引發珠三角一帶鮋企業隱性倒閉，估計過農曆新年後，將有過萬間企業顯性倒閉或外遷。深圳台商協會會長黃明智已向國家部委反映，以確定下一步鮋政策思路。

　　去年下半年出口退稅取消，加工限制目錄出台，加上企業稅率大幅提升，政策不但來得太快，而且太突然。如再加上最近鮋新勞動法，外資企業認為要轉型都要 時間循序漸進，企業才可適應。依家不足半年便有咁多政策一齊來，珠三角企業已出現關閉及撤離潮，其中又以港資及台資受害最深。香港駐粵經濟貿易辦事處主任 梁百忍預言，唔少企業打算過完春節就摺埋，亦有人再觀望多半年。

　　北京填鴨都識飛？上述成為鰦內地笑話。全聚德由去年12月7日每股39元到上周五收市78.56元，短短一個月上升超過一倍，如以發行價計更上升六 倍。北京填鴨每隻賣78元，依家一股全聚德已值78.56元。全聚德2007年估計獲利5748萬元，較2006年上升1.45％或每股獲利41仙，O高 達一百九十一倍，相信係全球最貴鮋飲食股。

　　一年前冇人知道伊利諾州參議員奧巴馬係乜水，但上周佢卻鰠艾奧瓦州初選中獲37.6％支持；反而一直被視為大熱門鮋希拉莉只獲29.5％支持率，排名 第三。去年4月美國政治評論員已預言希拉莉無法贏出，理由係她予人太硬淨鮋感覺，充滿想報復心態、冷酷及精於計算，可以講佢鮋形象並唔討好選民。美國人仍 不能忘記佢曾聘請私家偵探調查克仔鮋桃色事件，以及炒白宮Travel Office職員時鮋冷酷無情。無論中外社會，對出色能幹鮋女性都唔公平，人們傾向同情類似戴安娜皇妃鮋女性，因為佢充滿同情心卻被丈夫拋棄；社會上並唔 同情鰟D能冷靜處事、丈夫偷情可以派私家偵探收集丈夫桃色事件證據鮋女強人。奧巴馬如能勝出，代表美國人既唔喜歡殊仔亦唔喜歡希拉莉，意味人心思變。但最 終美國人係咪真係唔介意自己鮋總統係黑人？換言之，2008年美國政治不明朗因素增加，對股市不利。美國股市會否出現自1987年以來最差鮋一個大選年？ 希拉莉點樣fight back？奧巴馬點樣保持自己優勢？共和黨又點樣應付？都成為2008年鮋有趣鮋焦點，不妨拭目以待。

(2007-01-07) 譚紹興 - 投資學堂: 本 地 地 產 股 等 位 買

在 2008 年 剛 開 始 ， 投 資 者 便 要 面 對 全 球 股 市 大 幅 波 動 、 油 價 一 度 衝 破 100 美 元 大 關 、 美 國 失 業 率 升 至 5% 以 及 美 國 經 濟 放 緩 已 無 可 避 免 等 問 題 ， 看 來 2008 年 真 是 一 個 先 苦 、 「 可 能 」 後 甜 的 市 況 。
基 本 上 「 先 苦 」 是 可 預 期 ， 正 如 早 前 筆 者 在 本 欄 談 到 ， 美 國 的 大 型 企 業 已 安 排 在 本 月 中 派 發 成 績 表 ， 以 近 期 飽 受 美 國 次 按 問 題 困 擾 的 美 國 金 融 機 構 之 業 績 ， 肯 定 不 會 好 到 那 ， 而 投 資 者 在 業 績 公 佈 前 趁 早 沽 貨 離 場 ， 股 市 又 怎 能 不 跌 ！
下 周 美 國 兩 大 銀 行 花 旗 （ 1 月 15 日 ） 及 JP Morgan （ 1 月 16 日 ） 公 佈 業 績 ， 有 機 會 是 美 股 升 跌 之 轉 捩 點 ， 尤 其 近 日 備 受 投 資 者 關 注 的 花 旗 之 壞 賬 情 況 、 撥 備 多 寡 及 最 重 要 的 會 否 維 持 股 息 率 不 變 等 問 題 ， 肯 定 會 是 短 期 美 國 市 場 的 焦 點 之 一 。 假 若 花 旗 的 情 況 不 太 惡 劣 ， 則 屆 時 美 股 有 望 出 現 大 反 彈 ， 當 然 若 成 績 比 預 期 更 不 濟 ， 則 … … ！
上 周 美 國 公 佈 的 非 農 業 新 增 職 位 只 得 18000 份 ， 是 2003 年 8 月 以 來 最 低 的 增 幅 ， 失 業 率 更 由 4.7% 急 跳 至 5% ， 是 911 以 來 最 大 增 幅 ， 市 場 即 時 猜 測 ， 在 本 月 底 ， 美 國 聯 儲 局 FOMC 會 議 上 ， 頗 大 機 會 減 息 半 厘 。 同 時 ， 布 殊 政 府 亦 表 示 會 推 出 刺 激 經 濟 方 案 ， 例 如 減 稅 ， 以 免 經 濟 陷 入 衰 退 。



新 地 地 可 考 慮

本 月 美 國 企 業 公 佈 的 業 績 ， 相 信 不 會 太 好 ， 業 績 平 平 已 是 不 錯 。 3 月 在 控 （ 005 ） 公 佈 業 績 後 ， 便 輪 到 本 港 及 國 企 股 派 發 成 績 表 ， 它 們 的 業 績 ， 應 該 不 俗 ， 再 加 上 本 月 底 ， 若 伯 南 克 真 是 減 息 半 厘 ， 定 會 對 港 股 有 一 定 利 好 作 用 ， 故 筆 者 認 為 ， 今 個 月 港 股 若 持 續 受 美 股 下 跌 拖 累 ， 反 而 可 考 慮 趁 低 吸 納 一 些 不 太 受 美 國 經 濟 問 題 困 擾 ， 同 時 受 惠 於 減 息 的 股 份 ， 例 如 以 本 港 為 主 的 地 產 收 租 股 ， 筆 者 仍 較 喜 愛 新 地 （ 016 ） 及 地 （ 012 ） ， 假 若 短 期 因 美 股 下 跌 而 出 現 較 大 調 整 ， 應 是 一 吸 納 良 機 。

(2008-01-07) 黃國英 - 英之見: 趁 跌 市 買 農 業 股

上 周 五 忘 記 加 兩 句 ， 就 算 真 的 反 攻 ， 也 可 能 只 屬 數 據 前 平 淡 倉 。 不 過 根 本 也 沒 用 ， 當 時 回 升 氣 勢 太 勁 ， 並 不 是 單 單 挾 期 指 ， 股 份 表 現 有 百 花 齊 放 的 味 道 ， 以 這 種 走 勢 ， 就 算 不 被 誘 惑 入 市 ， 也 會 繼 續 博 下 去 。

市 場 氣 氛 實 在 變 得 快 ， 一 個 數 據 ， 便 再 度 打 沉 美 股 ， 和 亞 洲 市 的 頑 強 表 現 有 天 淵 之 別 。 尚 非 絕 望 ， 兩 地 氣 氛 是 有 機 會 相 差 甚 遠 ， 尤 其 是 港 股 ， A 股 在 踏 入 08 年 後 逐 漸 炒 出 氣 勢 ， 有 望 支 持 港 股 的 氣 氛 。

港 股 開 市 時 間 勝 在 遲 ， 今 日 應 戰 的 策 略 ， 自 己 會 參 考 南 韓 股 市 的 表 現 ， 近 期 同 樣 展 現 不 俗 的 抗 跌 能 力 ， 氣 氛 未 變 的 話 ， 估 計 指 數 大 幅 低 開 3 至 4% 之 後 ， 會 收 復 一 些 失 地 。 假 如 走 勢 和 預 期 不 一 ， 在 10 時 當 地 仍 未 有 反 攻 象 ， 便 會 加 大 對 港 股 的 戒 心 ， 以 指 目 前 的 水 位 ， 跌 1000 點 以 上 根 本 甚 易 ， 最 怕 是 崩 堤 成 勢 ， 觸 發 更 多 的 沽 盤 出 現 。

其 實 跌 市 也 不 必 太 悲 觀 ， 上 周 五 百 花 齊 放 ， 用 A 股 術 語 ， 是 八 二 格 局 ， 八 成 股 上 升 ， 兩 成 重 磅 股 一 般 ， 即 使 指 數 大 幅 下 滑 ， 估 計 也 是 那 2 成 股 票 遭 殃 。 如 果 錯 過 早 前 買 入 那 8 成 股 份 ， 這 次 下 跌 正 是 機 會 。

港 股 跟 A 股 已 差 不 多 ， 也 是 講 板 塊 移 動 ， 短 期 要 避 出 口 股 ， 而 中 資 金 融 股 復 元 時 間 看 來 也 夠 長 。 熱 門 股 份 中 ， 則 以 方 興 未 艾 的 農 業 概 念 較 值 得 看 重 ， 近 期 國 內 不 斷 有 政 策 出 台 ， 壓 抑 農 產 品 出 口 ， 反 映 供 需 非 常 緊 張 。

今 年 大 熱 之 選

農 產 品 期 貨 已 紛 紛 起 動 ， 個 別 投 資 銀 行 更 將 農 產 品 看 成 今 年 最 佳 的 投 資 ， 看 來 是 今 年 的 大 熱 主 題 。

經 過 近 幾 日 的 升 勢 ， 高 追 看 來 蝕 章 ， 既 然 今 日 大 市 回 ， 應 該 帶 來 調 整 ， 提 供 一 次 先 行 進 駐 的 機 會 。 不 用 太 介 意 大 市 ， 美 股 近 幾 個 月 反 覆 向 淡 是 貼 切 的 形 容 ， 不 妨 看 看 當 地 其 中 一 隻 主 要 農 業 概 念 股 Monsanto （ 代 號 ： Mon ） 的 走 勢 ， 便 明 白 大 股 也 可 以 炒 到 癲 ， 何 況 香 港 的 中 型 股 ， 還 要 再 加 中 國 概 念 。